资产配置月报

（2017年10月）

一、证券市场综述

1.宏观数据分析

9月，制造业PMI为52.4%，比上月上升0.7个百分点，同比增长3.97%，达到2012年5月以来的最高点。9月非制造业PMI为55.4%，同比增长3.17%，也同样表现为加速扩张。9月份制造业PMI中的新订单指数年内首次超过生产指数，这意味着供需关系更趋于平衡，协调性进一步增强。

图1：2008.1-2017.9中国制造业和非制造业PMI指数

    数据来源：Wind资讯（邦政资产整理）

9月，以美元计，出口总值1,982.59亿美元，同比增长8.1%，进口总值1,697.92亿美元，同比增长18.7%，贸易顺差284.67亿美元。9月，进出口总值3,680.50亿美元，同比增长12.7%。较8月份而言，9月份出口增速数据回升2.5个百分点，进口增速数据增加5.2个百分点，进口增速明显扩大。据海关总署统计的数据显示，今年前3季度中国进口价格总体上涨10.6%，其中，铁矿砂、原油、天然气等均有较大的涨幅，进口价格的上涨对进口总值拉动贡献率达到52.5%。9月美国、欧元区制造业PMI均创新高，在外需向好、内需偏稳以及去年同期低基数效应的背景下，9月进出口数据回升基本符合预期。

图2：2010.1-2017.8进出口贸易同比增速走势图

 数据来源：Wind资讯（邦政资产整理）

9月，CPI指数同比上涨1.6%，涨幅比上月回落0.2个百分点。其中，城市上涨1.7%，农村上涨1.4%；食品价格下降1.4%，非食品价格上涨2.4%；消费品价格上涨0.7%，服务价格上涨3.3%。1-9月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.5%。9月，PPI指数同比上涨6.9%，涨幅较上月扩大0.6个百分点。其中，生产资料价格上涨9.1%，生活资料价格上涨0.7%。1-9月平均，工业生产者出厂价格同比上涨6.5%，工业生产者购进价格同比上涨8.4%。

9月鲜菜价格同比涨幅明显低于上月和历史同期均值，虽然猪肉价格环比增速连续两个月转正，但同比增速仍继续为负，导致食品价格同比降幅扩大。非食品价格尤其是服务类项目价格持续较快上涨，影响 CPI 上涨约 1.91%，是推动9月CPI上涨的主要贡献力量。总体来看，物价上涨动力结构化特征较为明显。9 月“三黑一色”（石化、钢铁、煤炭、有色）产品尤其是黑色和有色金属价格的大幅上涨，是本月 PPI 反弹的主要原因。预计四季度 PPI仍将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行，但受去产能政策对“三黑一色”产品价格的向上支撑，下行速度较为平缓且有波动。

图3：2010.1-2017.8 CPI、PPI走势图

数据来源：Wind资讯（邦政资产整理）

2. 股票市场分析

9月，股票市场总体表现为震荡行情，市场赚钱效应较弱，不过个股结构化行情依然较为明显。家电、医药、白酒等行业白马股如格力电器、云南白药、贵州茅台等在上旬表现疲软，进入中旬以后，股价逐渐走出向上行情并持续创下历史新高。由于前期涨幅过大加上金融监管加强等因素，钢铁、煤炭、有色等周期性板块股价上旬维持弱势震荡，中旬以后开始出现较大幅度回调，周期性板块单月总体回调幅度超过5%。金融板块总体表现不佳，银行、保险、券商等板块均出现不同程度下跌行情，板块整体跌多涨少，赚钱效应偏弱。

9月，各板块指数涨跌互现：五大指数中，中证500指数涨幅第一，单月收涨2.05%；创业板指数次之，单月收涨0.95%；沪深300指数涨幅居中，单月收涨0.38%；上证指数和上证50指数表现较差，分别收跌0.35%和1.56%。在十九大正式到来之前，市场资金偏谨慎，交易活跃度和新开户投资者增幅也较前期有所下降，维稳意图明显，市场整体缺乏亮点。资金偏好方面，市场对绩优股的偏好仍然表现较为明显，特别是A股被纳入MSCI指数后，一定程度上提振了投资者的信心，业绩表现良好的股票无疑更易受到各路资金的青睐。

图4：2012.1-2017.8沪深各主要指数走势图

数据来源：Wind资讯（邦政资产整理）

3. 商品市场分析

9月，商品市场金属、能源化工、农产品等各大板块指数均呈现不同程度下跌。其中，能源化工板块跌幅最大，单月跌幅达到10.48%；金属板块次之，单月跌幅为7.72%；农产品弱势下行，单月跌幅为1.09%。在供给侧改革以及环保预期限产等因素推动下，商品市场经历了7月和8月大幅上涨行情；随后本月官方公布了8月相对“低迷”的宏观数据，工业领域黑色系、有色、化工、能源等各类商品价格出现大面积回调。橡胶单月跌幅逾22%，成为本月商品市场“暴跌之王”；焦煤、焦炭、铁矿石跌幅均超过15%；PVC、L、PP等跌幅也均超5%。农产品领域，玉米、鸡蛋价格维持较为平稳状态，变动幅度不大；大豆价格月底有所回升，但回升幅度不大。此外，商品市场遭受的重挫也和美元汇率端紧密相连。9月美联储议息会议偏向鹰派，同时宣布10月份开始缩表计划，美元由弱转强的趋势对商品市场造成一波反噬，投资者情绪悲观。从商品市场总体状况来看，近两月整个市场陷入供给与需求逻辑不断摇摆的状态。

图5：2012.1-2017.9商品期货指数走势图

数据来源：Wind资讯（邦政资产整理）

4. 债券市场分析

    9月，中证全债指数收涨0.45%，债券市场维持震荡行情，资金面维持紧平衡的状态。监管层面，金融防风险、去杠杆意图依旧明确，债市风险仍未得到有效释放。货币政策层面，央行继续实施稳健的中性货币政策，市场资金面维持紧平衡状态。尽管此前经历了一个多月的持续震荡行情，市场屡屡出现债市反弹期待的呼声，但9月以来，债市持续震荡趋势，诸多不确定因素仍存在。总体来看，债市目前仍在等待方向，未来要打破僵局还取决于经济基本面及监管政策变动。

图6：2015.1-2017.9中证全债指数走势图

数据来源：Wind资讯（邦政资产整理）

5. 综合分析

综上所述，9月股票市场、债券市场维持震荡行情，商品市场出现较大幅度回调趋势。股市方面，10月份国庆长假及十九大召开在即，市场资金偏谨慎，观望情绪浓厚，题材热点以及交易活跃度均有所下降，个股分化走势明显加剧，本月市场大部分个股以调整为主，新能源车、5G概念等板块表现突出；商品市场，在经历七、八月份一波上涨行情之后，9月商品市场价格开始出现大面积回调，有色、黑色系、能源化工等板块集体受挫，投资者情绪偏悲观债市方面，强监管、去杠杆持续进行中，货币政策目前没有松动迹象，债市风险仍然没有得到有效释放；资金面紧平衡状态对股票和债市都形成了一定程度的压力。总体来看，各大细分市场热点平平，赚钱效应较8月明显偏弱，“金九”行情不及预期。

二、各策略分析

    9月，股票、债券市场总体表现平平，没有出现大的波动，商品市场回调明显。受市场表现影响，CTA策略本月表现较差，其余各策略均录得正收益。

    1.股票策略

该策略通常有超过70%或者全部的资产投资于股票市场，包括只做多和同时通过做多和做空两种方式来投资股票和股票衍生品。在具体的投资决策方面，管理人通过很多层面的投资流程来达成，包括定量和定性基本面分析；投资策略可以是全市场广泛分散型，也可以专注于某些特定行业和产业。

9月，股票市场总体维持平稳状态，个股表现分化加剧，出现涨少跌多的局面。因而，在精选个股方面擅长的投资者业绩表现可能较为突出。9月股票策略总体录得1.46%的收益率。

图7：股票策略指数走势图

数据来源：融智研究（邦政资产整理）

2. CTA策略

该策略是指通过期货市场和期权市场等衍生品市场来管理资产。由于期货市场与股票市场有较大的不同，CTA策略基金难以像股票市场基金一样采取传统基本面分析的单向做多，长期持有的策略，而往往是交易策略的模型化和系统化。

9月，商品市场表现不足，部分商品价格跌幅较大，趋势出现反转。受累于商品价格的回调，以捕捉趋势为主的CTA策略本月回撤较为明显，较8月份而言，本月录得0.05%的负收益。

图8：CTA策略指数走势图

数据来源：融智研究（邦政资产整理）

3.固定收益策略

该策略指主要投资于银行定期存款、协议存款、债券等固定收益或类固定收益资产的投资策略。该策略要求少于80%的资产投资于固定收益或类固定收益资产。

9月，债券市场维持震荡，未现明显乐观行情。各类策略中，固定收益策略总体表现平稳，本月固定收益策略录得1.06%的正收益。

图9：固定收益策略指数走势图

数据来源：融智研究（邦政资产整理）

4.相对价值策略

该策略认为当一种证券的价格被高估，而另外一种证券的价格被低估时，可以通过寻找这两种相互之前存在联系及价值分歧的证券的价差而获取收益。具体而言，基金经理会运用一系列的基本面和数理分析技巧去实现自己的投资理念，投资的资产包括股票，固定收益资产，金融衍生物和其它的证券形式。

在相对价值策略中，阿尔法策略是市场上较为常见的一种策略。阿尔法策略通常采用多因子模型将驱动股价变动的因素进行拆解，并基于模型进行选股和风险对冲。国内常见的做法是以中小市值股票现货多头和沪深300指数期货空头构建对冲组合。在正常市场状况下，该策略一般会运行良好，但在“二八”或者“一九”分化的行情下则往往会失效。

相对价值策略中，另一种常见的策略则是套利策略。该策略基于历史数据挖掘价差或价比的变动规律，以此设置走势通道、压力线、支撑线等信号参数来进行交易。套利策略的收益来源于市场波动形成的定价错误，但在剧烈震荡的极端行情下，原有的套利逻辑可能会失效，策略同样会遭受亏损。目前国内常见的套利方式主要有期现、跨期、跨品种等，跨市场套利也有部分机构参与，但并不多见。

鉴于9月份三大股指期货已均由贴水转变为升水行情，对于阿尔法策略而言，此前的贴水成本已不复存在，因而该策略本月表现也较好。相对价值策略本月录得1.01%的正收益率，总体表现不错。

图10：相对价值策略指数走势图

数据来源：融智研究（邦政资产整理）

5.混合策略

混合策略是指投顾将各类策略按照静态或动态的资金配比在产品中，以期平滑收益曲线，减少波动，提升整体策略组合适应不同市场行情的能力。该策略通常选择相关性较低策略或资产进行配置，防止出现各策略同步回撤。混合策略收益和风险居中，但并非能适应所有市场行情。当所有细分市场表现均较差，各细分策略不能很好实现盈利时，混合策略产品同样会出现亏损。常见的混合策略有宏观策略、组合基金策略、复合策略等。与股票、CTA等策略相比，混合策略注重于资产配置，波动较小，收益曲线较为平滑。本月混合策略中，宏观策略、组合基金策略、复合策略等三大策略均获得正收益，分别上涨0.19、0.95和0.85个百分点。

图11：宏观、复合、组合基金三类混合策略指数走势图

数据来源：融智研究（邦政资产整理）

三、组合配置展望

     在国庆长假及十九大即将来临之前，市场资金偏谨慎，投资者观望情绪浓厚：股市热点题材不多，个股分化严重，；在防风险、去杠杆的强监管政策下，市场资金面流动性保持紧平衡状态，债市维持震荡行情；商品市场，能源化工、黑色系、有色板块跌幅居前，农产品板块略有微跌。总体而言，股、债、商三大细分市场整体表现无亮点。尽管9月各细分市场表现欠佳，不过，除CTA策略外，私募各策略指数均获得了正收益，反映了市场私募基金整体投资业绩尚可。

    为对组合配置方案的结果进行实时跟踪观察，从2017年9月起，基于市场各策略指数数据，我们建立了一套以月度业绩跟踪和仓位调整的资产配置方案体系。结合当前各项宏观经济数据，分析各策略投资机会，建议11月全策略组合配置方案：