文章作者雪球：价值奇点

我们在投资中，经常遇到这样一种情况，投资者花了很大功夫来研究一家企业，按照教科书中标准的公司认知框架，从发展环境（PEST分析框架）、行业竞争格局（波特五要素分析模型）、公司竞争优势、财务状况（盈利能力、成长能力、营运能力、负债安全性、现金流量指标等）、企业管理层、政策风险等一层层抽丝剥茧地套路分析下去，99%的情况下，是难以找到一家完全能够符合上述所有分析条件的企业，很多企业就算其它方面都比较满意（比如百分之中达到85分），但往往都会出现一个无法令人满意的子项目——比行业天花板、ROE偏低、现金流指标不佳、对上下游地位较弱……，很难找到一家真正符合所有投资要求的“完美企业”。

这个时候，我们往往会引用巴菲特那句最经典的话——“我从不试图去翻越7英尺高的跨栏，我只是专注于寻找1英尺高的跨栏，然后很轻易地跨过去”，“要与伟大的公司为伍，只投资伟大的公司”，然后放弃一家又一家的“非完美”企业，最终在高位买入少数的那几家“完美的伟大企业”，下定决心做“时间的朋友”而长期持有。

这个做法究竟是对还是错呢？

一、真正完美企业不仅数量稀缺，而且最佳上车机会只有两个时点

如果按照教科书式的标准，去寻找一家“真正伟大的企业”，可能我们翻遍整个A股市场，可以最终能够找到的不到10家企业，最典型的当如茅台，白酒行业优秀的竞争格局、又深又厚的护城河、好得让人难以相信的财务指标、数十年如一日的稳定现金流……，可以说这才是真正符合“完美企业”定义的最佳投资标的。唯一“不够完美”的，只是茅台每年的增长速度会有上下波动，未来成长空间有隐约的天花板，但如果连这一点缺点都没有了，那茅台股票就直接成为高收益企业债券了。但是大家回顾过去，茅台上述优点一直都在，但是成功地长期持有茅台，享受到长期年化接近30%ROE的投资者真正又有多少呢？我觉得，大多数人当年没有上车或则没有一直呆在车上的原因，应该是他们没有真正认识到“茅台的确是A股市场千里挑一的伟大企业”。

因此，对于几乎满足一切选股条件的“真正伟大的企业”来说，一旦其真正成为市场公认的伟大企业，其实要实现超额收益率而上车的机会可以说是少之又少，最常见只有两种情况：

一是全面熊市的末期。这个时候市场泥沙俱下，即使是优秀企业也会出现恐慌性的杀跌（但是这时市场定价体系不会乱，优秀企业仍然会保持与其它普通企业的估值差，也就是你按照熊市末期的标准看，相对其它跌得不成人形的差公司，好公司股价“仍然贵”，你大爷始终是你大爷。也就是说，如果在牛市中，因为看茅台相对其它股票觉得贵，而不是看茅台自己“价值VS价格”的投资者，你在熊市中一样会觉得茅台贵，一样不会买）

二是白马股落难时。就类似于2013年茅台“塑化剂”事件、2011年双汇“瘦肉精”事件、2008年三聚氰胺牛奶事件，这种“白马落难”的暂时性陷入低谷，一定要与“凤凰变乌鸦”的成长股长期失速相区分，前者是抓住白马股短期困境反转上车的绝佳机会，后者是落入“价值陷井”的巨大风险。因此，这里抓住“白马股落难”机会对投资者能力要求是比较高的，导致优秀企业股价大幅下跌的危机，一定要限于不会重复的偶发事件（最好是行业危机而不是企业危机），或者是可均值回归的影响因素（比如原材料上涨、产能释放低于预期等造成的短期业绩增速未达标）。而且，投资者一定要相信，就像“高考作文命题绝不会重复”一样，真正这样的机会来临时，一定不会是你已经学习过、已经熟悉的“三聚氰胺”、“瘦肉精”、“非典疫情”等，而一定是一个整个市场都没有见过、都难理解的新危机，在这个新危机下，你肯定会怀疑、彷徨、恐惧、担忧……，最终结果还是少数人赚到“认知差”的超额利润。如果大家不好理解，梳理一下这次互联网反垄断对腾讯的冲击，想想最近3个月网络上各种鬼哭狼嚎，各种“互联网变基建股估值”等言论，再等两年后回顾，大概率又是一个经典的“白马落难”案例。

二、如果要买入完美企业，耐心/非耐心投资者会面临两种结果

综上所述，当一家“真正伟大的企业”成为市场共识以后，市场关注的人多了，自然也就很难出现213年茅台那样的低价买入机会，而且过度的资金追捧，往往会长期将这些“伟大企业”放在一个“正常估值—高估值—甚至于极高估值”的区间内，在这种如果我们仅仅是抱着“买入伟大企业并长期持有”的信念，那么不仅是放弃了通过市场低估值而“占市场先生便宜”的机会，而且持有的年化收益率也会低于预期的企业ROE。相关分析可以看我前段时间的一篇文章——“茅台当前价格买入并持有三年的预期收益率？——来自个人的一点看法”

（1）耐心的投资者会用长时期的等待换来“一击入洞”的超额收益。对于上述“真正伟大企业”，投资者如果是抱着获取超额收益率的信念，那你会发现市场绝大多数的时候都不适合你投资，因为没有可以上车的时点出现，唯一能做的就是耐心的等待，甚至于3、5年的等待。当然这种等待最终也肯定能够等到理想买入点，而且折算到长期年化收益率也不会低，只是绝大多数投资者可能都缺乏这样的“长期潜伏、一击成功”的耐心与定力。

（2）非耐心的投资者会用高估值上车的代价换来较低的期望收益率。对于上述“真正伟大企业”，投资者如果不想等待，而是选择在“正常估值—高估值”区间上车，就一定要有自己的年化投资收益率会低于预期、低于企业ROE的心理准备，因为你本来应该享受的一部分优秀企业成长收益，已经在高价买入时，就交给“市场先生”另外分配了。分给谁？就是分给前期低价上车的投资者，变成他们的超额收益。当然，由于不同的投资者具有不同的风险偏好、收益率目标，因此就算是2500元买入茅台的投资者，有可能也是符合他们都投资情况的（8-10年的超长久期；超低收益率要求；超高确定性配置）。但是每一个投资者在进行这一类“高估值上车完美企业”决策前，一定要想清楚，你究竟想赚的是什么钱？现价买入你的最低持有期和预期收益是多少？估值模型的结果是否符合你的预期？

三、我们为什么要研究“非完美的行业”，买入“非完美的企业”

有了上述一和二的认知后，我们为什么要研究“非完美行业”，为什么要买入“非完美企业”，就很容易解释了。原因有三：

1、资本市场投资永远是投资机会的相对比较，投资最重要的不是“买好的”，而是“买得好”

投资者必须明确一点，无论是“完美企业”，还是“非完美企业”，都不一定意味着“高质量的投资”，好的投资必须要看你买入这个资产的价格，看买入价格与其内在价值的差异。没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才是最有吸引力的。股市投资最大的风险并不是来自于低质量或高波动性，而是来自买价过高。大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格，但是高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。所谓的质量，不过是为资产付出的价格问题。.因此，狂热的公众意见不仅是潜在收益的源泉，还是高风险的源泉。

因此，对于价值投资者来说，高风险和低预期收益不过是同一硬币的两面，二者都主要源自高价格。好的买进就是成功卖出的一半，如果你买的足够便宜，你是不需要考虑卖出技巧（不花太多时间考虑股票的卖出价格、卖出时机、卖出对象或卖出途径）的。

所以，当前文所述的少数“完美企业”仍然处于相对高估甚至绝对高估的区间，而那些“非完美企业”却出现了相对低估，甚至历史估值百分位10%以内的绝对低估，相对机会的天平倒向哪一方，我想应该是不言而喻的。

2、"非完美行业"和"非完美企业"的不足其实已经Price in到市场估值中，超额收益来自于这个相对低估值基础上的额外机会

资本市场长期是相对有效且定价合理的，对于各种"非完美行业"和"非完美企业"，其实市场已经给予了他们应有的（相对于"完美企业"、"完美行业"）长期较低估值。在这种前提下，我们再拿"行业有缺陷”、“企业不完美”来说事，就不客观了。这就好像白酒行业与建材行业，贵州茅台与中国巨石，本来白酒行业的整体估值水平就显著高于建材行业，白酒龙狗的茅台的估值也是显著高于玻纤龙头的中国巨石，这个时候再谈“玻纤的应收账款比不上茅台”就是没有意义的了。我们对于中国巨石是否关注，尤其是是否买入的决策，就不能用茅台来比较，只能说中国巨石当前的市场价格与内在价值偏离了多少？中国巨石在自己历史估值百分位区间是什么相对位置？

而且需要指出的一点是，对于相对冷门的“非完美行业”、“非完美企业”，还有两个超额收益的来源：（1）是市场定价：由于市场关注度低、价值发掘过程相对不够高效，所以出现市场定价错误的机会，是远大于白酒（茅台）这样的“完美行业”、“完美企业”的，今年的中证500和中证1000的行情就有这个因素。（2）是竞争格局：以建材行业为例，大家都知道这是一个高资本投入、低毛利率、高应收、现金流差的行业，所以反而容易形成“寡头竞争”甚至“一家独大”的理想行业格局（比如玻纤的中国巨石、石膏板的北新建材、水泥的中国建材和海螺水泥），这也正是 @谦和屋  所提到的，就是“因为不是一个好生意，所以才会生意好”的道理，大家可以细品。

3、不断增加自己的研究行业与研究企业，扩大能力圈范围，是“主动进取型”价值投资者的必然选择

从研究领域与投资范围看，价值投资者有两种模式：

一种是限定于少数“完美企业”，守株待兔式的“被动等待型价值投资者”，他们遵循“只投资最伟大的企业”、“专注于寻找1英尺高的跨栏”，长期深研少数企业，用“低估买入长期持有”长，结合“大波段操作赚市场估值”，实现了比较高的收益率。这类型投资者要求最高的，一方面是深度研究能力（因为持仓往往比较集中），一方面更是超然于市场波动的定力，以及长期守候“一击而中”的耐心。

一种是愿意去寻找“非完美行业”和“非完美企业”中的低估机会，“主动进取型”的价值投资者。他们以“一切投资机会都是风险/收益权衡后的相对比较”为原则，不限于“伟大的企业”，在估值足够低、买价足够好的情况下，也不介意持有那些天生有些瑕疵、但是在行业仍属于龙一、龙二的“非完美企业”。这类型投资者要求最高的，就是不断研究、不断学习、不断扩展自己能力圈的决心与信念，决定他们成败的实际上是研究的复利效应，即随着深研的股票池越滚越大，在市场风格轮动背景下，抓住自己了解、且低估的个股机会就会越来越多。