继5月反弹后，A股6月延续上涨态势，不管大盘还是中小盘，各大指数全线上涨，涨幅超过5月。全市场指数万得全A大涨9.68%，港股恒生指数小涨2.08%。如果说今年前4个月市场展示了血雨腥风的冷酷一面，那么5-6月就是热情似火的温柔一面。

上半年已经结束，下半年已然开启，本文我们就对股市上半年走势做一下复盘，并对三季度投资机会做一下展望。

按照P=EPS*PE的公式，决定股价上涨的底层因子就只有两个，公司业绩和估值，而影响估值最核心的因子也有两个，流动性和风险偏好。随着国家资本市场开放程度的增加，外资占比随之增加，因此海外流动性影响占比也随之增加。所以，最后决定股市（包括A股和港股）涨跌的底层因子就变成了国内基本面、国内流动性和海外流动性、国内风险偏好和海外风险偏好。

其中，决定A股走势的关键变量就是国内基本面和国内流动性，海外流动性对A股高估值高成长板块影响比较大，对其它板块影响较小；港股走势更复杂，它的基本面看国内，而流动性和风险偏好则看海外，因为港股的定价权基本上掌握在外资手里。

复盘今年上半年股市的走势，对A股来说，今年上半年市场波动加大，整体呈现先跌后涨、景气驱动、行业轮动和结构明显分化的走势。分阶段来看，第一阶段为年初至俄乌战争爆发前（年初至2月下旬），市场整体普跌。第二阶段为2月下旬至部分地区疫情开始爆发的3月底，市场走势为先跌后企稳震荡。第三阶段为3月底至4月底，市场走势为普跌。第四阶段为4月底到6月底，市场整体走势见底上行。

从年初到4月26日，上证指数从3632点震荡下行至2886点，大盘跑赢中小盘，价值跑赢成长，行业表现靠前、相对抗跌的是煤炭、银行、房地产等稳增长板块，TMT、军工、新能源等成长赛道股表现靠后；4月27日至6月底迎来一波有效反弹，上证指数重新回到3400点，这一阶段中小盘跑赢大盘，成长跑赢价值，分行业来看表现最强的是电力设备和汽车，除此之外，有色金属、国防军工、机械设备、电子、基础化工以及部分消费行业（美容护理、食品饮料、社会服务）涨幅靠前。

以4月26日为界限，上半年两阶段A股表现好的行业板块截然相反，所以踩准节奏很重要，仓位控制也很重要，看对做对自然赚钱，看错做错就两头打脸。

对港股来说，事情会更复杂些，除了上述的国内基本面外，港股受海外流动性影响很大。由于中美两国经济周期和货币周期的错位，上半年美国一直在加息，而中国大方向上则是在降息，港股走势整体跟随美股，美股上半年跌跌不休，所以港股表现为跌多涨少。

总体来说，今年上半年是宏观上非常复杂的阶段：从海外看，既有美国通胀创40年新高、美联储不得不大幅度超预期加息，导致全球主要经济体跟进带来的全球流动性收紧，又有俄乌战争造成的石油、粮食价格大涨，西方对俄罗斯全方位制裁带来的地缘政治紧张；从国内看，全国疫情多点散发、上海疫情扩散造成供应链中断以及疫情管控带来了许多次生风险，上游原材料大幅上涨造成中下游成本高企、美联储加息、美元指数走高对国内货币政策、汇率等造成的制约等等。

市场不缺钱，缺的是信心，而上半年前4个月刚好是很多负面因素集中爆发，导致投资人信心被打到冰点，所以股市才有如此大又如此急的跌幅。

4月底至6月底A股的这波上涨走出了独立行情（这段时间美股大跌），其背后的驱动因素包括：第一，4月底政治局会议全方位传递出政策的积极信号，随后稳增长政策力度不断加码；第二，伴随全国疫情回落、上海疫情好转，复工复产节奏加快，国内经济最差的阶段确认，同时中上游原材料价格回落对国内制造业企业成本端压力缓解；第三，由于中美经济周期和货币周期的错位，美联储加息对国内流动性环境的掣肘有限，当下国内流动性环境依然较为宽松；第四，压制风险偏好的地缘事件阶段性缓和。

信心回来了，所以下跌被修复。

展望后市，我们认为市场处于偏有利的宏观环境中。一方面，国内经济修复和政策宽松的进程仍将持续，相比海外发达经济体“高通胀+流动性收紧+经济下行压力”而言有更好的比较优势；另一方面，海外风险尚处于可控状态，全球经济衰退、欧债危机、日元危机、中美关系等短期尚未看到明显恶化的倾向。

不过，经过两个月的估值修复，指数上涨到这个位置之后，往后进一步快速上冲的概率在降低，现在市场关注的重点在上市公司中报，后续市场会从流动性驱动的行情会逐步过渡到基本面驱动的行情。

我们认为三季度会是今年的一个全力做多的窗口期，因为政府、企业、居民自上而下能形成合力。

先看流动性，6月新增社融5.2万亿元，同比多增1.5万亿元，高于市场预期的4.6万亿元，主因贷款、政府债券和未贴现银行承兑汇票多增，增量和结构全面改善。虽然美联储加息会压制国内货币政策发挥空间，但整体来说，三季度流动性依然会维持宽裕。

再看基本面，二季度由于国内疫情多点爆发导致经济生活受到较大影响，三季度会全力追赶，从上市公司整体业绩情况来看，三季度无论同比还是环比都是边际改善力度非常大的一个季度。

从产业链传导的顺序来看具体数据，上游资源品受益于大宗商品价格的高位运行，全年预计保持较高盈利增速，但考虑到全球经济进入下行阶段，大宗商品价格快速上涨的阶段已经过去，叠加去年四季度的高基数，下半年板块增速预计放缓，再加上美联储加息对通胀的打压，所以我们不看好上游资源品的市场表现；中游制造板块二季度受疫情影响较大，下半年在稳增长发力的驱动下，加上供应链堵点已经打通，复工复产推进顺利，增速预计可以实现较快增长，上游资源品价格下跌对中游制造业也是直接的利好，因为成本可以降低，所以我们看好中游制造业；下游消费服务板块上半年受到疫情冲击较大，下半年有望在低基数的背景下实现困境反转，我们同样看好。

我们看好中下游的逻辑是不同的：中游是供应链理顺叠加上游原材料降价带来的成本改善，需求端由于国家大力开展新老基建带来较大增量空间；而下游则是疫情控制住之后消费场景的重新恢复以及低基数效应下的困境反转。

其中，地产链是预期差最大的一个板块，因为上半年无论怎么刺激地产都没起来，而从高频数据来看，6月下旬以来地产销售已经有了较大的边际改善。

这些都是今年的短逻辑，长逻辑其实是看好中国在迈向高收入国家进程中的产业升级和消费升级，新能源、高端制造业、消费品，都是中国实现高质量发展过程中必不可少的组成部分。

 至于估值水平，虽然经过两个月的大幅反弹，但由于前4个月跌幅太大，目前全市场整体估值依然在合理偏低的位置，低于十年均值。今年下半年随着疫情的好转，经济逐渐复苏企稳，企业盈利预计进入新一轮上行通道，所以整体A股估值仍然处于历史偏低的水平，依然有进一步向上修复的空间和动力。

按照我们上文的框架，展望三季度、估值、基本面和流动性都处于有利的位置，所以三季度会是一个今年全力做多的窗口期，中下游制造业和消费服务板块机会更多，我们辛勤耕耘，期待下半年能有个好收成。