老是听人说价值投资太难了，下面这篇文章大概是很有代表性的，对此我说几句自己的看法。首先， “难 ”是相对于 “容易 ”的。本人觉得价值投资是最容易的投资办法，因为这是我会的唯一的投资办法。说价值投资 “难 ”的人一定是有更容易的办法 “投资 ”？“难在被怀疑被耻笑时候的坚持、自信与淡定 ”----价值投资投的是你自己懂的企业，如果你真懂的话，又怎么会不坚持呢？如果有不自信的感觉，那就说明你还没搞懂你投的企业或还不是价值投资者。“难在逆势而为的理性、清醒与忍耐 ”---“势 ”实际上就是别人现在怎么看的意思。当一个人在投资上还在想着是 “逆势 ”“难在自省与分清对错 ”----难道非价值投资做到这点更容易？价值投资里最重要的一点就是 “理性 ”，能够理性地看待面临的一切就更有机会分清对错。“难在目光长远而不急功近利 ”---这是在说谁呢？其实我倒是觉得最危险的是口里喊着价值投资，但实际上却老是在东张西望的 “投资人 ”。我觉得文章作者一定是个读过不少价值投资书的人，价值投资的概念已经有了，但还没能融到骨子里。时间会帮忙的。
01
豆豆龙：价值投资到底难在哪里？
价值投资，原理和技术其实说出来很简单，但是大道至简，知易行难。现实生活中，真正深得价值投资精髓的朋友，确实是少之又少。对于价值投资来说，其实最难的部分是那种人生态度和哲学。查理芒格曾说
40岁以前没有真正的价值投资者。我想，也许他的意思是，心理年龄不到 40岁的人，未曾经历真正的风雨和历练的人，是很难有这种超常的定力和淡泊的风骨的。有的朋友开始笑了，哪有这么玄乎？说的像《笑傲江湖》一样。但是真正懂得价值投资真谛的人，一定能会心的微笑。经常有我的朋友向我咨询关于投资的问题。但当我开始向他们推荐一些书目和心得的时候，他们又总是迫不及待的问我关于个股的看法和持仓情况，最常见的问题是：哪只股有
5倍 10倍的潜力？我总是对他们说，告诉了你，你也挣不到的。有很多人对我的话嗤之以鼻， “我也可以做长线啊，为什么我做不到？ ”现在，就让我来说说，为什么推荐了正确的个股，很多人也无法获利。这也是想告诉大家，成为一个价值投资者，最难的部分是什么？
1 难在被怀疑被耻笑时候的坚持、自信与淡定
我能很确定的告诉你的一件事，就是作为一个价值投资者，是会经常被人怀疑和耻笑的。因为价值投资人常常在短期内 “赶不上潮流 ”，遗憾的是，这个所谓的 “短期 ”常常有可能甚至是几年的时间。如果不信的话，最简单的就是去访问一下李驰、但斌等中国最成功和知名的价值投资人的博客评论，看看有多少人仍在耻笑和怀疑他们。我曾经看过广东一个电视台录的一个采访林园的节目，那个 **人在节目中竭尽全力的冷嘲热讽林园已经完全失败。可笑的是，这个主持人连股票价格复权这样基本的常识都不懂，却敢去嘲讽一个每年股利就能分到几千万的智者。这种事情总在世界各地发生，巴菲特也一直在被人质疑。有的 “高人 ”说，巴菲特只是在前台表演的傀儡，背后也有 “庄家 ”；在科技股疯狂的 20世纪末，美国的报纸曾经在头版头条公开质疑巴菲特已经落伍了，被时代所淘汰了；巴菲特这次到中国拜访比亚迪后，比亚迪却正巧遭遇业绩下滑和股价下跌，于是又有很多人怀疑他在 “借机出货 ”。我本人也经常被人质疑。去年，我觉得房地产已经在最后的疯狂，因此把自己的一套房产出售，大家都说我又疯又傻。我自己觉得，一套住了 9年的房子，卖的房价是当年的 5倍多，租售比已经在 600： 1，虽然我永远都不知道也不奢望是否卖在了最高点，但我很清楚价格已经非常高估了，这种简单的道理大家为什么都不理解？可是大家都在告诉我另一个简单的 “真理 ”：中国的房价一定会永远涨下去的。更要命的，直到现在，他们一直是对的，因为我卖出去的房子已经又涨价了至少 20%。现在，由于我这段时间坚定看好银行股等蓝筹，别人也经常耻笑我。有的人直接说我脑袋进水了，有的人洋洋得意的对我说，他持有的有色股在二周内翻番了，而我的银行股却很久不动，没有赶上大趋势。以前那些听我意见的朋友， 2个月后再见面，也开始避免和我谈股票，因为他们已经不信任我的判断。他们甚至开始反过来教育我，要 “认清形势，顺势而为；中国没有你那套东西的土壤 ”。我相信他们中的有些人已经开始恨我或骂我，后悔听我的建议。他们早已卖出了我推荐的那些股票，转换成市场里真正的 “热点 ”。最危险的是，一个功力不够的价值投资者，常常自己也会被其他人的行为所影响和动摇。一个月，我们可以坚守自己的信念；可是，半年后，一年后，甚至三五年后，当看到身边那些技术派、趋势派、甚至没有任何投资知识的老奶奶，他们的收益都比自己高的多的时候（遗憾的是，这真的有可能发生的），我们会不会仍然坚守自己的判断和信念？会不会想：是不是大部分人对了，其实错的是我呢？李驰在他的博客中说道：投资未最后结帐之前，看起来和傻子一模一样。作为价值投资者，如果不能对以上的事情淡然一笑，如果不能在自己深入分析调研并正确判断的基础上坚持自己的投资纪律和原则，是无法坚守价值投资的。这也是为什么我告诉我的朋友，推荐了你正确的个股，你也不一定信；即使信了，你也不一定拿的住，更不一定能获得收益。一个别人推荐的，你并没有深入研究过的股票，你能坚守吗？
2 难在逆势而为的理性、清醒与忍耐
在大牛市中持有现金，正像在大熊市中满仓尖叫一样，是需要理性与勇气的。李驰和赵丹阳，能在 07年的大牛市中果断清仓，现在说起来容易，可是实际操作起来，是需要极大的魄力和定力的。我的一个朋友，曾经豪言一辈子有 2件事不做：一不 **，二不炒股。可是在 07年 4000多点的时候，他也开始炒股了。那个时候，几乎所有的人都热情高涨，都认可股市到达 10000点是指日可待的事情，连证券公司门口看车的老大爷，都开始把一辈子的存款拿出来炒股，生怕赶不上这个 “千载难逢的好时候 ”。他们都相信，中国的经济要再高速发展 30年，所以股票至少还会再涨 30年。一开始，你可以不信这些话，但你看到不相信的结果是，说这个话的人的投资已经在 3个月之内翻番了，这时候你也开始相信了。那时候最知名的歌曲是一首股民改编的 “死了都不卖 ”的流行歌曲。让你这个时候清仓观望，持有现金或债券，看着股市每天在涨，心里计算着每天你少赚了多少钱，你真的觉得很容易吗？赵丹阳在 07年上半年清仓后，那个时候也曾被很多人耻笑。顺便说一句，我认为中国现在的房市，和当时的股市是完全一样的。有些成年人，就是不明白一些最简单的道理，比如：世界上没有只涨不跌的商品。人还没去世，不代表着人一辈子都不会死。反过来，在股票市场极度低迷的时刻，在 99%以上的人都深度套牢、心灰意冷的时刻，在所有人一提股票，就语重心长的劝你，千万不要掉入这个陷阱的时候，你开始建仓，你觉得容易吗？更经常发生的事情是，你开始建仓了，可是你的股票仍然跌跌不休，每天都在赔钱，连续几个月，你能不心灰意冷吗？你仍能高兴的尽情买入甚至满仓吗？很多好心人，开始说你是赌徒，开始用怜悯的目光看你，开始远离你；你的家人和朋友会担心你怀疑你，和你争论，开始想拯救你。他们不相信你的理论，只相信你现在在亏钱的现实。这个时候，你仍然能保持那份理性和清醒吗？价值投资者也是理性和聪慧的人，但却把自己归入了逆势而为的小众（因为 90%的股票投资者都亏钱，所以绝大部分人是错的），长期忍受别人的误解、忽视、嘲笑甚至谩骂，你觉得这很容易做到吗？
3 难在自省与分清对错
是的，作为价值投资者，很多时候，市场和大多数人会犯错误，而你是对的；这正是价值投资者的机会。但是，我们都不是圣人，因此有些时候（甚至是很多时候），价值投资者也会犯错误。要时刻分清对错，而不是偏执；要坚持对的，并及时承认和改正错误。这个度的把握和判断，着实不易。价值投资者必须仔细分辨别人的理由和意见，并自行做出正确的分析和判断。举个例子，我现在看好银行行业，有的人会嗤之以鼻：银行股盘子太大，涨的慢；那么这种理由我就付之一笑好了。有的人说，银行股风险大，因为未来房地产前景很有风险；这种风险我也经过了最激进的测算；根据我的试算，我认为房地产价格在当前水平上一年内跌去 50%也并不会对银行造成难以承受的危机（我一直认为北京上海的房地产价格会至少跌回到 08年底的价格，甚至更低）。但如果有的人说，银行的最大风险是地方融资平台贷款，而据可靠消息，其中的坏账风险可能远远出乎大家的想象，那么我会仔细和他分析消息的来源和坏账的定量的影响，以及重新估算当前的价格是否具有充分的安全边际。如果证明我以前的风险估算不足，也许我应该重新审视自己的投资。很多时候，自信与自大，坚持与偏执，只有一线之差；而这一线之差可能会让人破产。不自醒的价值投资者的固执己见也许会导致致命的错误。我最佩服巴菲特的一点是，他总是敢于当众承认自己也会犯下愚蠢的错误，比如投资服装厂，比如康菲石油（尽管在当时，这明显看起来也像非常好的投资机会）；但同时，他坚定地遵循自己认为正确的决定，比如不涉足科技股，持有可口可乐和逆势加仓富国银行。他判断对错，并不是基于市场的反应和短时间的涨跌，而是真正从企业自身来判断，并基于自己铁的纪律。
4 难在目光长远而不急功近利
多数人是带着一夜暴富的梦想来到股市的。我曾经调查过不少人的预期平均年收益，有的人不好意思的告诉我 50%，有的人信心满满的说 100%，有的人甚至说，争取干 3年就实现财务自由。他们没有算过的是，世界上最富有最传奇的职业投资人，他们十几年或者几十年的年平均投资收益率也就是 20%多。然而就是这 20几个点的收益，让他们的财富得到了几千倍的增长。巴菲特在他 30岁的时候，资产只有 100万美金， 40岁的时候，资产只有 2000万美金，可是在他 80岁的时候，资产已经变成了 400多亿美金。老戴维斯 38岁才辞去公职开始以 10万美元开始投资，可是在他 70多岁的时候仍然有 9个多亿的收益。换句话说，如果你在现在投资 10万元，并保持 25%的年收益率， 10年后，你的资产会变成 93万， 40年后你的资产会变成 7.5亿。想一想，那些急功近利的投资人，有多少人能在 40年能获得这个成绩？我在 10多年以前，也曾经以五万元的存款本金，在一个月内经过多次 “完美 ”的技术操作，赚了 1万多元。当初身边的朋友也有很多人对我顶礼膜拜。我甚至在美好的幻想，以后就靠这 5万元作为起步资本，每月赚个 5000元，比上班强多了（那时我的工资才 3000多元）。后面的结果不多说了，总之在辞去工作，专职炒股 5个月后，我又重新开始，老老实实的找了一份新的工作。而对于真正的价值投资者，他的投资目标或纪律是什么？理智的价值投资者很少有人敢定下 25%的年收益目标。通常，价值投资者的基本目标是保住本金，杜绝损失。更进一步的是，跑赢通胀。出乎很多人预料的是，这其实一点也不难。巴菲特以及无数的价值投资者在教育大家，只要买入低摩擦成本的指数基金，就能做到这一点。我也经常向不懂股票的朋友推荐指数基金，特别在这个阶段，推荐 ETF50，可是从者寥寥。遗憾的是，大多数投资者不满足于这个收益，或认为自己比普通人运气更好、技术更高、更聪明。其实 90%以上的投资者是无法跑赢指数的，而这也包括那些广大的基金从业者！所以更高级的价值投资目标就是跑赢指数！我从来不相信会有任何真正的价值投资者敢于挑战说，我追求的年化收益有 30%，因为从长期来讲，这是基本不可能完成的认为（一些著名的投资机构，在长时间内保持了超过 30%的年化收益；然而，在扣除了交易管理费用和普通合伙人分成后，很少有人能保持这么高的年化收益）。看着身边追逐热点的幸运者在欢呼庆祝，我们真的能时刻保持一个平常心吗？当我们看到明显的所谓 “机会 ”和 “热点 ”，会不会也想做把波段或短差？要知道，做一天或一年的价值投资者容易，但难的是做一辈子不急功近利的投资人！真正的成功价值投资者，三分术，七分心态。所有的术都好学，然而心态却需要经过人生的历练和感悟才能学到。就像今天，一个朋友拍着我的肩膀对我语重心长的说： “事实证明，你的房子卖了，就永远不能在以同样的价格买回来了；而你的股票，今天卖了，你随时都能用更低价格买回来。 ”呵呵，遇到这种情况，你会怎么想？不要预测短期的形势。没有无风险的行业和无风险的投资。对于未来，一切都是不确定的。我曾经一再申明，没有人能预测短期的股市，没有人能预测短期的经济走势，没有人能预测道指一天跌 1000点，没有人能预测经济危机（否则就不会发生经济危机了），因为这一切的变量太多了。没有人能预测 911，没有人能预测朝鲜会不会往韩国扔个脏弹（连），没有人能预测天灾人祸，没有人能预测自然灾害，一只在西伯利亚的蝴蝶煽动翅膀，可能会引发一场龙卷风或海啸，这一切都是变量。说不定哪天外星人来了，小行星撞地球了， 2012了，我们的经济环境和自然环境是如此的脆弱和复杂，因此一切预测都是不可靠和不负责任的。我敢说能准确预测未来的人，都是不小心走远说中一次的。如果让我做一个最大胆的预测，我也只敢说，中国以及世界的经济，在长时间的轨迹中，应该是螺旋向上的；历史的车轮不可阻挡。在过去 100年中的科技和经济发展，比过去 10000年的贡献都要巨大。我可以很保守的说，在未来的 50年、 30年甚至 10年之内，中国以及世界的经济发展会比现在要更好。然而连这个我都不敢和人打赌，因为一场天灾、一场战争或危机，也许会毁了文明的进程。但是话说回来，也许那个时候连人类和金钱都不存在了，也不存在投资和股票的问题了。
02
Q&A
1，问：谈一下自己肤浅的认识：总说价值投资是知易行难，其实是知难行易。知难是知道价值投资的边界，行易是投资者具有了将自己限定在能力圈里的能力。当然实际上，对具体投资标的的深入了解、掌握的程度决定了投资决心的大小。有时看似轻松的投资过程（比如巴爷对美银，段总对苹果、巨人），其实都是投资者多年努力付出的观察研究，知识储备，从业经历所得出的必然结果。2，问：我对知与行有一个认识过程，刚开始就是大家经常口头上讲的， “知易行难 ”，经过很久才发现根本不是这么回事。不行是因为不知，真的知道了，就会去行。难难在知上，才体会到了应该是 “知难行易 ”，后来发现孙中山先生也有个 “知难行易 ”的题词。再到后来，读了王阳明的知行合一，才恍然大悟，知行本是一回事。知了就会行，行了就更知，硬币的两个面而已，不可分割为两件事。至此，明白了 “知行合一 ”。知道了买股票就是买企业，买企业就是买未来现金流。行动上就围绕着企业，围绕着未来现金流展开。跟未来现金流无关的一切都不去理它（比如市场先生、别人的看法、各种术语指标等等）。随着对未来现金流的展开，反过来也就能明白哪些企业在能力圈内，哪些不在。如此知而行之，行而知之地不断探索，终究能明白几家企业。谢段兄的分享，俺最近在温故而知新，翻到几年前的文章了。答：知难行易和知易行难其实不矛盾，一个说的是要做对的事情，一个说的是把事情做对。3，问：我觉得因人而异，对我来说，价值投资难在 3方面：第一个是标的的选择。如何从众多的企业中找到适合投资的企业，很难。第二个是理解企业。价值投资强调只投资自己懂的企业，要懂一个企业，尤其是要预测到这个企业未来 5到 10年的发展，很难。第三个是安全边际的确定。市场绝大部分时候是有效的，价格跌到了价值以下，这本身就不常见，而且要跌到多少才算安全呢？这个似乎没有公式。这里面有两个难点，一个是耐心等待机会出现，一个是看准之后下决心，都不容易。段总觉得不难，是可以理解的，因为上面这些问题，可能对于段总来说都不是问题，但对于像我这样的门外汉，却还有很长的路要走。。。答：我真的说过不难吗？我说的意思是其实没有更容易的办法。4，问：好公司买个打折价，就是我理解的价值投资。好公司的标准是因人而异的，因为每个人的阅历和熟悉的行业不一样，标准会有不同；打折价，等待来的。通常的熊市，基金公司、跟风的散户都会不计后果的抛售，你等着合理的价格就行。我觉得并没有太复杂的东西了5，问：学了这么久价值投资，他说的这些大道理早就己经明白了，现在我的核心学习全都是怎么样搞懂一家企业。但想搞懂一家企业，却不知道关注那些东西重要，没有人教靠自己来悟，真难啊 !像段大哥您是搞制造业的还是没有完全搞清楚比亚迪，所以我有时认为己搞清楚一家企业只不过是假象罢了。别人回复：哈，哈，网友没有明白，段总所说的对比亚迪的不明白，实际就是已经很明白的知道比亚迪的未来是不明白的，明白了吗？6，问：其实价值投资最难的就是对股票企业的估值能力，如果这点突破不了，其他的都无从谈起。在段总博客一年多了，收获很大，但对于企业的估值上，也就是未来现金流折现 ，总是没有清晰的思路，段总，能不能给我们这些学习者点拨一二，启发一下我们，估值能力对我们来说太难了。7，问：段大哥您不是经常教我们企业的价值就等于其末来现金流折现吗 ?是不是企业基本上不存在价值这两个字。或者价值是根本估不出的 ?我有一个朋友买了一块地，当时花了八百万，后来他以一千五百万卖出。现在那块地己升值到了六千万了。我问他 :你如果现在卖出你就发了。他说谁能知道末来的事，当时买出赚了几百万非常高兴了，那时能买一千五百万己经是得价很高了。由此我联想 :是不是企业也象朋友那块地一样，根本无法估值。答：你说的是价格，我觉得一般人们常说的＂估值＂多数指的也是估价格。8，问：段大哥您不是经常教我们企业的价值就等于其末来现金流折现吗 ?是不是企业基本上不存在价值这两个字。或者价值是根本估不出的 ?我有一个朋友买了一块地，当时花了八百万，后来他以一千五百万卖出。现在那块地己升值到了六千万了。我问他 :你如果现在卖出你就发了。他说谁能知道末来的事，当时买出赚了几百万非常高兴了，那时能买一千五百万己经是得价很高了。由此我联想 :是不是企业也象朋友那块地一样，根本无法估值。答：你说的是价格，我觉得一般人们常说的＂估值＂多数指的也是估价格。企业价值就是其未来现金流的折现不知道算不算我说的，也许别的人或书里也说过？老巴其实好像也有过类似的说法。我觉得企业价值就是其未来现金流折现应该成为定义才行，不然实在想不出如何定义企业价值。如果你能知道地能干什么用，其实也是有可能估出其大概的未来现金流的。9，问：企业价值评估的现金流折现法好像在财务管理的教材里面都会有。答：那只是个算法，但对理解什么是未来现金流有帮助。10，问：是啊，好多人是这样。但也不能简单用赚钱多少来比，因为有些公司赚了钱还要追加投入才能保证再赚，有的公司可以把赚的钱大量分红，而公司赚钱能力不受影响。我想大众对估值的分歧主要在这里吧。答：未来现金流的意思是扣除了再投资以后的现金增加量。长期来讲未来现金流是最说明问题的。
问：这里段总说的是
“自由现金流
”吧？
“自由现金流
”就是
净现金流量扣除为保持竞争力的再投资；有些企业有会计利润，但这个会计利润不得不再投入到企业运营中去，不投入企业就运行不下去，或者竞争力减弱。 ----目前 A股的银行股就是这种情况，会计利润不错，但这些利润必须再投入，甚至还不够，还要再融资，不知道怎样为这种企业估算未来现金流？但这种企业也要一个特点，就是在国民经济中的地位很强，再投资后会计利润也会增加，但增加的会计利润还是要持续不断的再投入，然后利润增加，然后再投入。。。。。循环往复，净资产增加，会计利润也增加，但就是产生不了自由现金流。 ----该如何为这种企业估算价值呢？11，问：这个人说了这么多，唯独没有想明白买股票就是买企业这句话，如果犯的错误是看错了企业，我认为都可以原谅，毕竟人的能力圈有限，但关注点是以企业这是唯一判断的标准，他上面说的这些都是一些无关紧要的旁枝末节，根本的 “买股票就是买公司 ”没想明白的话，根本没法做价值投资。老巴的思想是预测企业的变化，而其他所有的投资思想都是直接预测价格，正因为企业真实的存在，预测才变得可能了，才有了确定性，长时间看企业的变化一定会带动了股价的变化，这一切的核心就是要看懂企业的变化，所有的贪婪、恐慌、自信什么的都是在这个基础上的，否则都是凭感觉没有依据。如果一个人发现有了很大的问题并且告诉你，而且还是真实存在的，而这个问题之前你没发现的，那就不能盲目的自信，而应该仔细的重新分析和评估。12，问：价值投资有了太多变种，变种了就变味道了。倒是觉得投资只有一种理性的办法，这种办法适合于企业、股票、房产等所有投资。答：价值投资就一种，其实就是未来现金流的折现。其他的（如果是价值投资的话）说法其实都是为了实现找到（看明白）未来现金流的办法。问：段总，我来求助一个题外话，能否麻烦您推荐易懂的视频，来学习打高尔夫的挥杆姿势？您说的 “好的球手每天都需要练习 8～ 10个小时 ”，您现在还经常去练习场吗？谢谢 ：）答：这里 “好的球手 ”指的是顶尖的职业球手。我自己是不练球的，有时间就去打球了。我也不看视频。看也未必有用。你要看视频能学会打高尔夫的话，你就可以看巴菲特学会价值投资了。好像看视频学高尔夫要更难些。13，问：价值投资明白是一回事，自己做到又是一回事，不觉得做好价值投资比卫星上月球容易。价值投资是概率上最安全的一种投资方式，可是每个人对概率的判读也是不一样的。就如同每晚 9点睡觉是最好的休息方式，可是 99%人并不这样做。所以对于每天都能早睡养成习惯的人来说，一点都不难。当然，没有这个习惯的人要么不认同，要么会有各式各样的借口来反驳你！老段，我们是不是允许投资者有个经历转变的过程呢？我也在路上。认可了价值投资，似乎也不彻底！答：为什么会有反驳呢？当你去和人讨论价值投资是否对的时候就说明你其实心里是没底的，也就是说其实你还是不懂的。我不是很明白为什么老有人在强调 “我为什么要坚持价值投资 ”这类的话题，觉得有点滑稽。
