连续反弹两个月后，股市7月全线杀跌。A股除了代表小盘指数的中证1000上涨外，其它指数均录得下跌，其中大盘指数上证50和沪深300跌幅较大，均超7%。港股恒生指数本月下跌7.79%。

市场就是这样，大起大落，所以投资人也要做相应的应对，顺势而为。

这两年南下香港投资的人亏得很惨。港股的估值已经到了历史低位，但依然跌跌不休。为什么会这样？

上周五看到一则新闻，中石油、中石化等公司从美股退市，这可能是一个时代的缩影，天下大势浩浩汤汤，不以个人意志为转移，中美脱钩已成事实，港股作为离岸市场，处于中美两国的桥头堡，资本市场又是对风险和不确定性最敏感的地方，所以港股跌幅巨大。

今年以来，俄乌战争、中美脱钩、台海局势、美联储超预期加息等事件接连发生，任何风吹草动都会成为港股大跌的理由，哪怕个体再优秀，但在泥沙俱下的大势面前也无法扭转乾坤。

对此我们也有深刻的总结和反思：和趋势做对很容易破产，在一个泥沙俱下的巨大负面共识下，优秀个体的阿尔法无法对抗整体悲观的贝塔。所以投资还是要顺势而为，即使逆势也是要“顺大势，逆小势”，万不可做反。

在上个月的月报中，我们认为地产链存在较大的预期差，但7月中央政治局会议和经济数据却证伪了这个观点，所以我们也做了相应调整。

虽然中国经济和A股下半年会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升，但下半年的行业配置会根据社融和经济复苏的强度出现两种场景：在强流动性弱复苏情况下，行业配置以独立景气新产业趋势为主攻方向，“泛新能源”等领域值得持续挖掘；如果稳增长的实际效果超预期，新增社融增速加速改善，则会演绎“社融驱动”为主线，基建链，地产链、银行保险有望表现较好，风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值。

现实是，7月28日中央政治局会议没有提今年5.5%的GDP增速目标，意味着不会有强力刺激政策出台，那么充分受益于社融增速和流动性的金融、地产链就没有大机会。7月经济指标严重不及预期，也在客观上佐证了上述判断。

我们眼中的低波动防守性板块不仅仅是一种资产风格，更重要的是有中国特色的独一无二的硬资产，这是可以长期作为底仓战略配置的。

我们研究了上个世纪90年代日本经济停滞阶段“失去的二十年”期间的股市表现，发现有些行业可以穿越牛熊和经济停滞，获得非常高的超额收益。

这么多年来，日本股市表现最优秀的行业主要有廉价零售业(消费品）、精密制造业、互联网行业、医药制造业。

这其中廉价零售包括了服装、药品、食品等，很多都是经济衰退时的消费降级，像优衣库、无印良品都是日本第四消费时代下的产物，在这个时代的消费理念，已经从崇尚时尚、奢侈进而过渡到回归内心的满足感、追求平和的心态。

精密制造业是有日本特色的，这个是日本的强项，在这方面日本有很多隐形冠军，把一个技术或者部件做到全球第一，但非业内人士却对公司一无所知（工匠精神）。另外值得注意的是大多数日本精密制造业的牛股都是和医疗器械相关。

互联网行业最牛的几支牛股主要都跟互联网广告相关，这是有特殊时代背景的，经历了互联网广告从无到有在发展到现在成熟的一个过程。就现在看来互联网广告行业已经阶段性饱和，难以提供爆发性的增长，且广告终究是受宏观经济影响比较大的，下一个十年互联网广告的表现一定不如云计算等新兴互联网行业。

这里多说一句，中国的互联网行业虽然这两年被反垄断政策打压，处于逆风阶段，我们也把互联网股卖掉了，但整个行业依然有很大的投资价值，因为这个时代已经无法离开互联网，我们也在密切关注，寻找投资机会。

医药制造业，医药是刚需且最近的二十年发展迅速，创新药攻克了很多之前的绝症，提供了更高的毛利，医药行业整体易涨抗跌在很多国家的股票市场都能体现出来。因为日本深陷人口老龄化，连锁药店行业也是长牛行业，诞生了多只十倍股。

经济的发展自有其不同的阶段，就好比人在青春期每年都长高几厘米，而到了成年后再做这样的要求，就显得不合时宜。中国的股票市场，过去30年的投资者享受了产业的从无到有，经济的从穷到富，是一种翻天覆地的变化，经济在过去的40年属于“雨露均沾”。

而当经济模式结束了平面发展的社会普及模式，向纵深化发展，企业边际效益的改善能力，产品国际化的成败，运用科技的能力，都决定着企业的增长潜力。中国经济整体上已经从增量时代过渡到存量时代，如果依然用过去的发展逻辑“刻舟求剑”般的去看待现在的局面，容易让人对未来感到迷惑，从而导致悲观的情绪，过去赖以为生的经验在后经济时代会显得无效。

经济的转型本身就是一个打破旧世界，竖立新世界的过程，从投资的角度，如果我们无法把自己的思绪从高速发展期的依赖和迷恋中解脱出来，是无法抓住经济未来发展的信号。

复盘日本衰退期间的股市表现，主要有两个方面的思考。第一，从日本这20年经济兴衰的片段里，我们试图找出那些在后经济时代里依然会不错的商业模式，对比参照中国的同类型企业，希望可以对未来投资思路有所启发。第二，从极度保守的角度思考问题，如果发生最差的情况都能大涨，这种资产才可以安心持有，才值得长期持有。

每个国家都有自己的国情，比如在国际分工中，美国的科技股、欧洲的奢侈品、亚洲的制造业都是在国际分工中占据优势的产业。当然了，我们不能照抄日本的经历，但可以借鉴，找到具有中国特色的独一无二的产业和个股。

底仓波动小，安全系数高，起防守作用，然后就可以在配置仓中追求风险收益比更高的弹性资产做进攻（产业升级、消费升级、人口老龄化），这样整个组合就呈现攻守兼备的特征，这是我们想要达到的理想状态。