2021年已经结束，这一年不管世界还是国家，都发生了很多事，资本市场也是波澜起伏，庆幸的是，相比实体企业转型的难度，股票投资适应变化的难度其实要小得多。我们既可以在恐慌中寻找被错杀的机会，也可以抛弃衰老的势力拥抱新生的变化，这些都是超额利润的来源，区别只是自己在心态和认识上有没有做好准备。

无论我们在2021年有多少遗憾与不完整，它都过去了，我们能做的只有不断总结反思进步，以期在未来转化成更多投资上的硕果。2021年我们有成果也有败绩，有很多的经验教训，自己的能力和认知都有了长足的进步，下面就向您汇报一下我们的所思所想。

从全年的结果来看，2021年A股除了周期和新能源板块，其它板块表现都不好，而这两个板块中，周期商业模式不好而且已经很多年没有资金关注，新能源估值太高，所以不管是公募基金还是中大型私募基金，对这两个板块配的都不多，这也导致2021年机构整体业绩都不好。

我们也在反思为什么会错过新能源，股市中每个行业在每一年的表现，其实是由景气度（增速）、商业模式（质量）、政策、舆论风向（这两个是A股特有的），这几个大因子共振决定的。把各大行业的表现加总，就成了我们看到的市场特征。2021年市场给我们最大的启示，就是没有哪个大因子能够每年都好。

在2019-2020年，是质量这个大因子独占鳌头，大白马公司但凡有个20%的增长就能够拔估值，因此茅指数一路高歌猛进。而今年商业模式因子遭遇重创，在A港美三地的中国公司都无法幸免。其原因是在年初高估值的状态下，遭遇到景气度低于预期、政策影响、以及舆论对投资情绪的推波助澜，几大类因子都是负面作用。

而以宁组合为代表的新能源行业，除了商业模式这一因子不占优以外，其他三个因子今年都是正向贡献。景气度外溢后，许多股票的涨幅惊人，构成了极致分化的行情。

在这样的环境下，2021年A股消费指数下跌10%、医药指数下跌15%、恒生科技指数下跌33%、我们的基金大仓位配在消费、服务、医药、互联网和先进制造业里，整体表现不好也就不足为奇了。

行文至此，我们在2021年第一个需要反思的地方就是，没有永远的神，只有均值回归，所以对行业不要有偏见，要做均衡策略。

2021年，我们研究了白酒、乳制品、建材、CXO、光伏、风电、电力运营、养殖、互联网、物业、家具家电、传媒、旅游、疫苗等等很多行业和公司，持仓股都是优中选优，不断比较胜率、赔率、预期差等多个指标后买入的。投资是一个有积累的行业，我们对商业模式、能力圈的理解和把握在与日俱增，相信在未来一定能转化成投资收益果实。

我们第二个需要反思的地方在于如何对待A股的政策。静安基金在6-7月回撤很大，主要是市场对教育双减政策扩大化的担忧导致的杀跌，教育行业2021年遭到团灭，虽然我们没有教育股，但港股其它行业依然连带着受到影响（外资担心其它行业也会像教育行业一样遭到团灭），在中国做投资必须考虑政策的影响，这是一个现实，我们无法改变，只能接受。所以未来我们会加大对政策影响的解读，并对各种可能的走向做出推演和应对举措。

我们第三个需要反思的地方在于A股和港股的不同。在上个月的月报中，我们明确表示并不喜欢港股作为离岸市场“两头在外”的状态，但有些根植大陆的好公司只在港股上市，而且香港作为我国和国际资本市场对接的桥头堡，未来的地位依然不可取代，尤其是去年12月美国出台《外国公司问责法案》（要求在美上市的外国公司向SEC提交审计底稿）以后，两三年内中概股回港股二次上市是必然选择。

除此之外，证监会主席开年明确表示全面注册制的条件已经成熟。我们认为，待全面注册制落地后，放开全市场的涨跌停限制也是必然选择（创业板试点已经从10%的涨跌幅放开到20%），A股必然会走向港股化、美股化，所以我们现在投资港股也是为了能提前适应未来A股生态的变化。

港股和A股的不同之处在于，下跌没有底，所以我们在A股的经验到了港股市场需要调整，比如某个物业龙头公司，按照我们多方面的测算，股价跌到某个价位就是底部，结果在该价位又跌了20%。针对这种情况，我们的应对策略是买点右移，比如某只股票建仓过程需要买入4笔，以前我们在A股的做法是左侧买3笔，右侧买1笔，但到了港股就需要左侧买2笔右侧买2笔（不能左侧买1笔右侧买3笔，因为港股没有涨跌停限制，一天上涨20%+都很正常，大仓位右侧买很容易追高被套）。

我们最后一个需要反思的地方是如何处理灵活和原则的关系。盈亏同源，我们坚守原则既让自己拿到了翻倍股，也承受了部分股票股价大幅杀跌的痛楚。在2022年，我们会依然坚持原则，但会适度提高灵活性，在股价杀跌因素不能证伪的情况下不和市场做强对抗，先减一部分仓位出来避险。

股票投资是人的三观在资本市场的映射，如何处理自己和市场的关系，其实也是如何处理自己和世界的关系，出了问题到底是自己错了还是市场错了？很多时候可能没有答案。投资的过程也正是在价值判断和市场共鸣间来回磨合分寸尺度的过程，我们随时准备着修正和进化自己，最终达到自己和世界/市场和谐共处的状态。

在上个月的月报中，我们已经阐述过对2022年投资机会的看法，目前我们的看法和上个月相比没有太大的变化。

首先来看下我们在市场中身处的位置。

第一，估值位置：2021年12月31日中证全指的等权PB为2.42倍，在A股历史上只处于36%的分点位，但历史上类似2007和2015年那种全面泡沫估值再现概率极低（注册制下股票变多资金有限，所以很难有全面牛市行情），所以这个分点位并不能准确锚定风险机会区域。如果以2018年见底回升以来的几次市场中期顶部估值为参考，分别是2019年4月的2.39倍，2020年9月的2.57倍和2021年9月的2.48倍。同期的几次市场中期底部，则分别为2019年11月的1.88倍，2020年3月的1.89倍，2021年2月的2.02倍和2021年9月的2.16倍。

中证全指是全市场估值画像，但实际上目前市场的内部结构分化极其严重，既有处于历史最高分位的也有处于历史最低估值分位的，所以即便在中证全指层面出现估值高低的波动，其中的很多行业可能并不会同向运动（甚至同一板块内部都有严重分化），所以在未来相当长的时间里，结构思维可能比整体思维要更重要些。

第二，宏观环境：2021年是经济高速反弹+政策严厉+流动性和信用增速回落（M2和社融都在年初见顶），2022年看起来正相反，变成经济增长压力大+政策回暖+M2和信用增速回升。政策和流动性环境比2021年好（本次疫情危机我们的刺激政策非常克制，这一方面影响了这两年A股的投资收益，相比海外很多市场的涨幅差很多，但也为2022年的美国收缩对冲留下了余地和后手，美国加息我们可以降息）——具体好多少要看后续政策实际执行，A股向来对这两个要素（政策和流动性）很敏感，所以这两个要素的强度可能决定了在上面的较高估值水位上能有多坚挺。

但由于经济预期确实很差（内部），再加上2022年美国方向加息等压力大（外部），所以在目前估值水位上的整体向上弹性看不到大的空间。也就是说，除非超预期防水，否则挺难像2020年那样赚到估值大幅提升的钱。

第三，中观行业推演：每年的主要矛盾不同造成了市场偏好的变化。根据目前的已知信息，2022年有几个方面可能会比较突出：PPI下降预期，CPI上升预期（消费行业）；疫情影响逐步出清（奥密克戎传染性增加，但致死率降低一半，有流感化的趋势）；低增长环境下，相对确定性高增长的，生意模式优异持续稳健增长的，其稀缺性更突出（消费服务行业）；政策从今年极其严厉状态明显边际改善（互联网行业）；为应对经济增速下滑出台一系列的刺激政策（稳增长的老基建、地产链的建材）；双碳明确受益的高景气度行业（新能源及电力运营、配电网改造升级）。

展望2022年，2021年承压的中下游先进制造业、消费服务业、医药医疗、互联网，预期降至冰点的地产产业链；困境反转的养殖业、疫情后周期行业；政策鼓励的光伏、风电、新能源汽车、配电网升级改造等高景气行业都有机会，这几个行业也是静安基金重点布局的行业板块，我们会根据市场节奏进行配置和调整。

总体来看，市场在目前阶段完全没有方向的一致性指向，处于很复杂又多变的状态。在这种情况下全市场的博弈已经非常内卷了，到处都是“我预判了你对我预判的预判”，而量化交易的占比剧增也大大强化了短期趋势的极端化。

在这样的局面下，我们能做的只有两点。第一，用组合配置代替集中豪赌（赌对了没什么说的，万一赌错了就很难翻身）；第二，用产业思维超越短期博弈（我们其实处于一个巨大的产业转型期，即从大地产基建驱动转向创新和双碳驱动，这里的机会不是博弈级别的，而是时代级别的）。这样可能会降低爆发力，但起码能活得长。

整体上来说，虽然整个市场复杂度高且短期大弹性回报概率低，但相对其它大类资产来讲依然是长期机会最大的领域。投资看几个月和看1年、3年、5年甚至更久的心态和战略都是不同的，短期可以注意节奏和灵活性，中长期来看则没有什么可犹豫的，从大类资产配置的角度来说，不管当下还是未来，想要获得资产的保值增值，资本市场都是一个绕不开的选项。