今年整体来说是两个力量的赛跑。随着疫情的逐步消散，全球经济的复苏使得上市公司基本面上行，EPS会上修，经济复苏仍在持续进行中，这是股票上涨的升力；而另一方面，流动性逐步回归正常化，使得市场的估值水位逐渐下降，这是股票下跌的坠力。

今年全年投资者都是在这两个力量中间找到平衡，需要找到业绩上涨幅度大于估值下降幅度的真成长股，难度系数无疑很大。

5、6月份是业绩真空期，A股市场可能会继续盘整一段时间，短期市场不容易大幅上涨，也不容易大幅下跌。今年全年市场可能都是震荡，需要我们在螺蛳壳里做道场，找到真价值和真成长。

2016年以后，A股市场发生了非常大的改变，我们认为，像2007和2015年那样鸡犬升天的全面大牛市或许以后都不会有了，判断依据如下：

第一，股票数量和资金结构对比发生变化，注册制影响深远，让上市公司变得不再稀缺。以前是股票少钱多，比如沪深两市有2000只股票，总市值40万亿，现在有近4500只股票了，虽然总市值有85万亿，但相对比例其实是少了的（注册制下股票数量会越来越多），也就是说，现在是股票多钱少了，再加上港股通的分流，在资金总量有限的情况下，没有能力发动像2007和2015年那样全面的大牛市；

第二，投资者结构的变化，机构投资者占比越来越多。公募基金和私募基金，对于机构来说，市值太小没有研究和投资的性价比，买少了对净值贡献不大，买多了流动性有冲击；

第三，估值和波动率发生变化，二者都在走低。估值走低是因为注册制的深远影响，2007年A股股指在6000点，现在是3000点，原因是什么？这和我们的发行体制有很大关系。过去是审批制、核准制，需求远远大于供给，所以很多公司本应该20倍、30倍的市盈率，但一上市市盈率就上百倍，上市后自然会往下走。注册制之后逻辑完全变了，股票变得不再稀缺，估值也下来了。

至于波动率走低，则是源于上市公司结构的变化。十年前A股的波动率为什么这么高？是因为当时A股的权重股构成无非是地产，金融，周期，跟房地产周期或者大体上的投资驱动是直接相关的，所以就同涨同跌。而今天A股的波动率比原来低，正是因为它的行业构成已经发生了非常大的变化，各行业的龙头公司相关性没有那么强了。

在这三个前提下，既然投资的主要矛盾发生变化，投资策略也要相应做出调整，以前最重要的是仓位控制，因为市场经常在极度高估和极度低估之间切换，需要让仓位和市场极端态成反比。但现在不是这样了，2018年底钻石坑（中证全指历史上有5次在钻石坑）到现在，很多股票翻了好几倍，但全市场估值依然是低估的（以前是大起大落）。

说明以后可能市场就一直是现在这样了，呈现的是结构性行情，即少数公司的牛市和大多数公司的熊市（至少近三年是这样，以后会不会维持需要边走边看）。

在这种情况下，仓位控制不是最重要的了，因为全市场一直不高估，只是局部高估，所以最重要的是选股和做投资组合，选股太重要了，因为选到牛股和差股会有截然相反的结果（以前全面牛市时，哪怕选到差股也没问题，反正大家都会涨起来的，但以后不行了），做组合也非常重要，组合中不能全是高估的股票，需要综合概率和赔率一起做决策。

所以我们的策略就变成了只要大盘没有系统性风险，包括估值风险和流动性风险，那么我们就满仓且优选个股做组合。

我们认为，投资的风险主要分两种，上行的风险和下行的风险。上行的风险在于股市大幅上涨但你的仓位不够；下行的风险分两种：市场大幅下跌的系统性风险和个股下跌的非系统性风险。

基于这个认识，我们的投资策略概况起来就是：用满仓抵御上行的风险，用选股和做投资组合来抵御下行的风险。

如果我们判断错了怎么办？以后还是有暴涨暴跌的大牛市和大熊市呢？没关系，因为我们是满仓的，而且持仓都是好公司，如果遇到大牛市，满仓依然能获取很好的投资收益。

当全市场估值高企泡沫很大时，我们依然可以像以前一样通过降低仓位的方式来化解风险,而且对于有成功经验的投资人来说，暴涨暴跌的市场其实可以大幅提高赚钱效率。

综上所述，不管未来市场发展如何，这套投资逻辑和方法都能很好地应对市场，剩下的事就变成了选股和做投资组合。这是基金经理一辈子的功课，我们每天都在持续努力，让自己的能力变得更强。

在本文的最后，谈一下邦政资产对市场的最新看法。

先看一下最新的市场表现，截至5月7日，今年以来A股全市场（剔除今年新上市）股票涨幅的中位数是-5.06%，涨幅为正的股票1507个，占全部股票的36.5%左右。从宏观和市场背景来看，今年有点像2016年，而2016年全市场涨幅的中位数是-14.35%，涨幅为正的股票占比25%不到。目前看起来比2016年还柔和些。

从市场估值来看，沪深300指数经过几个月的调整，终于回调到了1.59PB(市值加权），大约相当于2018年5月、又或者是2014年11月底的水平。中证全指的PB估值也对应差不多的历史时期位。从估值来看，市场整体处于不贵的状态，按历史风格定位大约是熊市中后期的水准而已。

对于今年的市场，业内已达成共识：过去两年的A股行情是估值提升行情，主要是增量资金驱动的模式，受益于个人投资者存量资金向机构增量资金的置换加速，个人存量资金以爆款基金的形式密集加速入市，推动了A股两年的狂欢行情，但也助推核心资产的整体估值相对较贵的局面，因此A股在今年的投资机会大概率将从资金驱动转向盈利驱动。

所以，今年整体来说是两个力量的赛跑。随着疫情的逐步消散，全球经济的复苏使得上市公司基本面上行，EPS会上修。刚刚披露完毕的2021年一季报显示，A股业绩大幅提升，上市公司净利润同比增速为54.3%，许多行业和板块净利润增速创历史新高。哪怕是去除2020年疫情的低基数影响，以2019年一季度为基数，按照可比口径计算两年的净利润复合增速来看，A股的利润增速仍然表现十分亮眼，可以说A股本身正处于高景气周期中，经济复苏仍在持续进行中，这是股票上涨的升力；而另一方面，流动性逐步回归正常化，使得市场的估值水位逐渐下降，这是股票下跌的坠力。

今年全年投资者都是在这两个力量中间找到平衡，需要找到业绩上涨幅度大于估值下降幅度的真成长股，难度系数无疑很大。

总体来说，目前基本面的核心大概有三个要素：第一，估值比较便宜处于低位；第二，国内和全球经济进入一个中期复苏通道；第三，货币放水进入退出期。第一和第二个基本面决定很难大幅下跌，但第三个基本面决定也很难大幅上涨。这其中，估值好观测，经济复苏和企业盈利趋势确定性比较高，但放水退出的节奏和力度却高度不确定。由此市场僵持在这里了。

在这样的情况下，其实市场因素并不需要太操心，定性来讲不是危险区，至于波动站在中期来看是上车的机会，所以基本上只要不是类似2018年那样的通杀，结构性盈利的机会并不算小。

展望后市，5、6月份是业绩真空期，A股市场可能会继续盘整一段时间，短期市场不容易大幅上涨，也不容易大幅下跌。当下这样看似垃圾时间的节点，其实是给了我们充裕的时间去深度思考和布局：短期来说最大的机会来自于低预期却高成长的错杀股，中期而言在于行业景气度进入趋势性提升的对象，而长期来看大机会聚集在驱动中国经济转型升级的幸运又能干的群体。