今年以来，之前市场一直演绎的“抱团取暖”不但没有瓦解，反而抱得更紧了，市场从分化走向了分裂，以至于“牛头熊身”“股灾式牛市”（指数上涨，大部分个股大跌）等说法甚嚣尘上。

作为二级市场上的投资者，我们没有办法决定市场风格的走向，但在市场的严重“偏食”中发现错误定价，其实才是一个价值投资者和合格基金经理的本分。

市场的分化到底有多严重？我们先来看一组数据：

2021年开年以来，股价低于2019年初上证2440点底部（本轮牛市开启的时点）的个股数量及占比持续提升，去年12月占比为28%，2月3日占比已经达到42%。以2021年开年首周为例，尽管上证指数、沪深300等主要市场指数在权重股带领下不断创新高，但全市场下跌股票个数从1161只增加至3296只。

与此同时，1月7日当天仍有101只个股创历史新高，且集中在各行业龙头个股，超过2000亿市值的超大龙头公司占比达到25%。与龙头大放异彩形成强烈对比的是，大部分个股跌幅惨重。

我们在此前做2020年总结和2021年展望时就对今年赚钱难度比去年大很多有过预判，但没想到仅仅一个多月，市场就把这个逻辑演绎得淋漓尽致。

从结果上看，邦政资产旗下的基金今年1月的收益还不错，大幅跑赢了指数和同行，但我们身边已有很多朋友在抱怨今年亏损累累了，现在的市场确实对散户非常不友好。

对于A股市场出现的“牛头熊身”现象，实际上还是延续了2017年以来的趋势，即分化。市场给出了大股票“确定性溢价”和“流动性溢价”，给了小股票“不确定性折价”和“流动性折价”。因为世界是平的，成熟市场的过去就是新兴市场的今天，凭什么A股市场要给垃圾股高估值，给蓝筹股低估值？

中泰证券的研究显示，2017年以后，国内开始进入“资产过剩”时代，而商品过剩时代早在2000年以后就出现了，因此，2000年之后就没有发生过两位数的通胀，2016年以后就没有出现过“全面牛市”，如今楼市也只是结构性牛市。

实际上，欧美股市都是如此，10%的股票贡献了90%以上的涨幅。美国股市的退市率奇高，1980年至今退市股票大约有16000多家，因此，下跌股票的数量还不算多。A股未来大概率是港股模式，在注册制下，股票供给大幅增加，而退市股票数量不会太多，但“仙股”（股价小于1元）数量估计会大量增加。

所以，目前市场处于极端抱团状态，这里面有没有合理性？当然有，但万事万物都有个度的问题，目前这种合理性已经被过于充分定价了。虽然从定性来看，市场环境和结构的变化决定了以往的“以小为美”难以重现了，除非疯牛出现，但目前看概率很低，但并不意味着“以大为美”在任何时候都是对的。

我们看中证500指数（这里并不是很小的公司，主要以中等市值为主），等权PB只有1.58倍，相当于18年10月初的估值水平，但现在与当时在经济趋势和流动性方面的差异很大，这种连中型公司都极端低估值的情况，是非常反常的。

所以，我们一方面要承认目前市场抱团的合理性，但另一方面不要被抱团蒙蔽了视线，这就是投资中的辩证思维。我们可以看到，在今年至今非常变态的极端风格下，一些业绩超预期增长且未来前景也比较明朗的中小型公司，依然出现了很好的绝对收益甚至是相对收益。

事实说话。我们选取几个今年最牛的抱团企业来看，药明康德、贵州茅台和宁德时代，今年以来的涨幅是多少呢？分别是28.51%，16.16%和10.65%。而我们今年重点持仓的几个符合上述特征的中小型公司的同期涨幅，在15-40%的区间。不但有不弱于最强抱团股的收益，而且承担的风险系数要小好几个级别。这就是聪明地承担风险。

所以说，风格极端化既造成了一些困扰和怪现象，但同时其实也提供了另一方面的机会。风格是我们无能为力的，但在市场的严重“偏食”中发现错误定价，其实才是一个价值投资者和合格基金经理的本分（而非永远高唱伟大就是一切，即便在一定范围内这句话是对的）。

市场对散户非常不友好，但在机构投资者看来，其实现在机会非常多。我们仍然能找到很多概率赔率都不错、风险收益比较高的投资机会。

国信证券的数据显示，虽然当前A股估值水平分化较为显著，但整体估值水平并不高。从A股估值分化情况来看，截至1月31日，全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.12倍，当前估值分化程度处于自2000年以来的77%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。

但是，从A股整体估值水平来看，全部A股市盈率（TTM）中位数为34.7倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的28%历史分位数附近。

因此，国信证券判断当前行情的整体趋势并没有改变，只是极端行情不可持续，未来结构上可能出现行情的扩散或轮动。

我们也认同这个判断，倾向于认为2019年开启的本轮牛市还没走完，目前永续低利率预期、企业盈利快速回升和市场整体估值水平不高是支撑当前行情的主要力量。我们认为当前货币政策全面收紧的可能性比较小，行情往后演绎，基本面拐点和流动性拐点都很重要，持续跟踪即可。流动性或者政策面变化如果出现，可能会使市场波动加大，但不改变行情趋势。

可能本轮牛市真的会和以前的几次不同，会在这种分化中一直演绎慢牛格局，而非暴涨暴跌的一地鸡毛。预判是需要的，至于具体能走成什么样，就只能边走边看了。

幸好我们的投资策略不是建立在预测基础上，而是提前想好不同局面下怎样应对，对于当下的市场，我们的应对策略依然是做资产配置，聪明地承担风险，在概率和赔率之间取得平衡。

我们目前的持仓结构大致是：整体投资机会更大、性价比更高的港股占比20%；200-500亿市值及部分100亿市值以下、基本面非常好但暂时被压制的作为主战场，占比60%；机构抱团股占比20%，以确保不会被市场主流完全抛下；这样配置下来，整体稳健均衡的风格带来的结果就是：承担的风险更小，预期收益率更高。

港股整体的投资机会更大，因为沪深300指数2019、2020年涨幅分别为36.07%和27.21%，而恒生指数这两年涨幅分别为8.98%和-3.42%。

今年的新变化是沪港通资金大幅度南下拉动恒生指数快速上涨。整体来看港股今年不同行业的涨幅更加平均一点，房地产、保险、银行这些之前不受待见的行业也在涨，更符合传统的牛市定义。而港股在2020年表现不佳以后，恒生AH股溢价指数之前已经达到历史新高149.8，说明H股估值显著低于A股。这个估值优势和大规模资金南下是这次港股上涨最大的动力。

从整体上来说，港股更具性价比，但港股的投资难度比A股更大，是高手市场。

至于主战场，则是因为一个博弈的囚徒困境，那就是目前机构抱团是一个松散的联盟，参与抱团的机构都各怀鬼胎，一旦有什么风吹草动，抱团很快就会散掉，而且总有一些聪明人会提前抢跑，比如今年1月就发生过很多知名公募基金四季报披露的前十大重仓股大跌，但基金净值竟然是上涨的情况，而且不止一个，样本数量较多，说明这些聪明人早就调仓了。

那么在这种情况下，之前市场的主战场是500亿以上的大公司，这些显而易见的好公司普遍非常贵，而对机构来说，100亿以下的小公司又面临着不确定性和流动性折价、以及研究性价比不高的尴尬局面（流通市值较小，买不到理想仓位，对基金净值贡献有限），所以，200-500亿市场的公司就进入了机构的眼帘，我们观察到近期有不少200-500亿市值的细分市场龙头公司市场表现非常好，这类公司相比500亿市值以上的公司来说估值又低、增速又好，其实相比500亿以上和100亿以下的公司来说，性价比非常高，因此，我们将其定为下一个主战场，提前埋伏，有较大概率获得不菲的超额收益。

总体来说，从开年以来的市场表现来看，我们认为2021年投资难度比前面两年会高很多，波动也会大很多，这是真正的高手市场，选对了股票可能会有较好的收益，选错了可能会亏损很多。

我们对自己有信心，对今年的预期收益并不悲观。当然了，也不会有过去两年那样特别高收益的乐观预期，总体维持中性判断。市场分化很严重，基金收益分化也会很严重，是赚还是赔，就看投资者和基金经理的个人能力了。