2020年即将结束，对于资本市场来说，这是魔幻的一年，既有巴菲特老爷子活了近90年只见过三次熔断，而我们一周就见到两次的惨烈，也有随后美联储大放水导致股市不断新高的黑色幽默。对于A股投资者来说，有人被年初的惨烈跌幅吓到了，丢掉了手里珍贵的股权，也有人在深入分析后敢于逆势抄底，赚得盆满钵满。

我们在2020年经历了这么多，可在时间的长河中，任何一个猛烈的交易日放在周级别就弱化了，放在月级别就不值一提了，放在年级别就更是波澜不惊了，更别提放眼5年以上的周期了。人们总是高估短期的影响，低估长期的影响。

短短三年时间，经历过2018年和2020年一季度的大跌，还有2019年和2020年二季度以来的大涨，我们得到了很多经验教训，最大的感触是：长期来看，能否在资本市场赚到钱取决于能力，但能否赚到超额收益其实取决于危机。

巴菲特在老师格雷厄姆（价值投资开山祖师）所著的《聪明的投资者》一书第四版序言中写道：能否获得优异的投资成功，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中股市的愚蠢程度有多大。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者。

这和我们这几年感悟到的“长期来说，赚钱取决于能力，超额收益取决于危机”如出一辙。

当然了，巴菲特的话分为两个要素：第一你要足够专业，第二市场要经常有愚蠢行为出现，这个结果就是赚大钱；如果市场足够愚蠢，但你却不够专业和聪明，那么就肯定亏了。所谓危机，自然是有危也有机，在危机中获利还是损失，就取决于一个投资人长期的自我修养了。

长期来看，市场里有三个真理：第一是好的战胜差的，第二是便宜的战胜贵的，第三是又好又便宜的战胜一切。

第三点只在极端恐慌态中才会出现，现在显然距离这种机会比较远，这就是上文说的“超额收益的程度取决于危机”的道理。好在大多数模糊区间里，第一条和第二条策略还是可以做的，而且为了避免风格极端化的伤害，这两者可以按照一定的比例一起做，这种看似中庸的策略是有效的，但需要一定的时间才可能让效果变得夺目，是典型的用时间积常胜为大胜的策略，投资的复利取决于方法论。

这几年的危机告诉我们，资本市场中意外和不确定性是常态，也更让我们理解为什么要在平日里就养成良好的投资习惯，形成稳健的投资模式，并用复利思维去规划整个投资生涯，遵循了这些原则，危机对我们来说才不是“危”，而是“机”。正如张磊在《价值》一书中所说的那样：流水不争先，而争滔滔不绝。

总体来说，我们的策略是平时稳健均衡配置，危机到来时抓住好公司可逆的投资机会，如此反复几次，超额收益就出来了。

时间来到2020年年底，对当下我们身处的位置和未来即将去到的地方做一个总结和展望，是很有必要的。

截至11月末几个主要综合指数的估值如下：沪深300指数PB为1.62（历史分位点39.6%），中证500指数PB为2.12（分位点23.5%），中证全指PB为1.93（分位点23.3%），恒生指数PB为1.25（分位点22.31%）。

可见就综合指数和全市场来看，整个市场的水位还是中低区域，谈不上整体担忧泡沫的问题，但在整体不贵的背景下，也有一些值得注意的问题：

第一，行业指数分化剧烈，消费、医药、新能源、互联网、信息技术等新经济上天，金融、地产、工程、能源等老经济入地。

第二，综合指数的加权估值明显比等权估值高，显示综合指数内大型头部公司估值比中小型公司估值溢价多（马太效应下的强者恒强）。

第三，“历史基准”的锚定问题。比如沪深300的PB当下所处的历史分位点是39%，但如果以15年最高点为基准，则目前已是15年高点分位点的65%了。

我们再从本轮牛市（2018年底开始的2年行情）来看，整体大致分为两波。2018年底到2019年4月是一大波（沪深300最高涨幅36%左右），2020年3月底到现在又是一大波（沪深300最大涨幅33%左右）。这2年行情背后是几个东西的共振：

低估值（2018年底和2020年3月的起点都是极低估值区）+流动性放出（3月末开始M2从近1年多的8.5%左右的增速一跃升到11%增速）+风险偏好提升（国债收益率一路下降，理财产品打破刚兑）+制度性的利好（证券市场改革，政策重视呵护）。

那么目前在这些因素里，估值已在中位（以2015年高点为标准，因综合情况来看让市场情绪超过2015年的背景环境还看不到），流动性水平依然好但边际已收窄（2021年面临流动性回归趋势），风险偏好中等（十年期国债收益率从4月的2.5%大幅回升到3.3%，股债收益率模型来看已经回到2016和2017年末的水平），而政策依然比较友好，另外2021年的经济情况会有明显改善。

所以，结合上述背景变化和水位状况来看，我们可以得出以下结论：

第一，目前位置出现大行情的概率比较低，除非有新的强劲的乐观因素出现。由于不是绝对低估区，且风险偏好和流动性有回归态势，其它重要变量不确定性高（比如中美关系和美股状况），目前位置出现较大波动的概率大幅提升。

第二，市场整体机会一般，但经济走出疫情影响背景下，过去2年被压制的极低估值类公司、本身赛道不错的疫情受损股及已被高度边缘化但个股素质上佳的小公司（70分公司），有改善性机会。

第三，经济增速整体放缓+结构性机会突出+资本市场机构化（去散户化，定价更合理）的主要趋势稳定，因此短中期可能低估值占优，中长期来看依然是有时代机遇和强竞争力的优质企业占主导性机会，所以我们一直在坚守成长股，没有去追市场阶段性风格的转换。

在市场的极端态时不用考虑其它变量，认死理即可。而在市场的中间态和模糊区间，其实影响市场的变量挺多的，站在现在看未来半年到1年，正是如此。带着2018年的悲观心态去看2019年显然是大谬，而带着这2年的高弹性收益预期去看明年，可能也是如此。

如果忽略短期半年或者1年的不确定性，那么长期更大的确定性则依然没有任何改变。现在既不是全力防守的泡沫区，也不是全力进攻的极低区，所以整体来讲目前让自己处于一个舒服的状态是最重要的。

综上所述，目前看基本上属于高手区域，明年的投资难度在加大，需要寻找一些结构性的机会。我们总体的投资策略依然是“配置均衡+守正出奇”，用底线思维寻找安全边际，用需求端的长逻辑加供给端的高壁垒寻找确定性。

总结一下，我们目前的持仓估值基本合理或低估，具体标的也以行业龙头或细分龙头为主，盈利能力也较强，资产负债表优秀，整体问题不大，在现有持仓基础上，我们也在抓紧研究，做一些持仓结构的优化，从赔率优先向概率优先切换，让投资组合整体确定性更高，降低波动率，用确定性更高的公司去应对市场可能出现的较大波动。