危机是检验公司成色最好的试金石，今年的新冠疫情可以称得上是一只巨大的黑天鹅，如果说不同行业在疫情的冲击下有不同反应，有的受益，比如医药医疗、互联网等，有的受损、比如餐饮旅游休闲服务，我们是可以理解的，因为行业熟悉是娘胎里带来的先天属性，后天完全改变不了。

比如餐饮旅游行业，其本身就是需要人群高度聚集，先产生人流然后再产生现金流，但新冠疫情恰恰抑制了人群的聚集，这种情况下即使是日本的经营之神稻盛和夫来掌舵，相信他也无法改变今年行业整体各项财务数据同比大幅下跌的事实。

那么问题来了，我们是不是需要完全避开疫情受损行业呢？并不是。因为危机是最好的试金石，它至少可以给我们提供两个维度的视角，第一，在疫情受损最严重的行业里，哪些公司是被错杀的？这是逆向的角度。第二，在疫情受损一般的行业里，面对同样的环境，哪些公司受损明显比同行小？这是否说明其更加强大？这是正向的角度。

举个例子，在邦政的基金组合里，有一家餐饮旅游休闲行业的公司，其受疫情影响非常大，上半年只开业一个半月，销售收入大幅下降，在不裁员且全员发工资、固定资产发生折旧等多项不利因素共同作用下，虽然营收利润等各项财务指标虽然同比有80%以下的下滑幅度，但公司居然还是赚钱的，那么我们反过来想，该公司在正常经营情况下得有多么暴利？

好公司大家都看得到，所以需要耐心等待好价格，因为好公司加上好价格才是一笔好的投资，上述公司在疫情期间也没有很大的跌幅，可是后来因为中报业绩不好，再加上大股东减持等利空，导致股价跌停，我们深入分析了公司的基本面和大宗交易的数据等信息，在跌停板逆势买入，在大宗交易成交价左右加了仓，短短几天就有了两位数的浮盈。

除了疫情明显的受益和受损行业，其实疫情对大多数行业和公司的影响都是中性的——大家都受影响，只是影响程度大小而已。对于这些大多数的中性行业，我们观察到的是，有些公司虽然受到影响，但影响程度明显比同行其它公司小，这就很有意思了，顺风顺水的时候大家都好，但谁能在别人都跑不动的时候坚持逆风飞翔，这可能决定了未来几年的行业格局。

比如我们持仓中的某个制造业公司，属于隐形冠军，全球市场份额第一，在下游客户受到疫情很严重的影响下自身也不可避免被裹挟，但在其它同行艰难求生时，该公司大股东上半年回购，推出了针对管理层未来三年净利润至少翻倍的股权激励计划，还准备定增，在现在的基础上扩充一倍产能。行业和公司普遍预期是最迟明年一季度整个行业就会复苏，复盘公司发展史，在上一轮行业景气的时候公司交出过三年营收复合增长43%、净利润复合增长40%的超级棒的业绩，它也是在那时IPO，借着上一波行业景气一举超越日本老牌强者，成为全球老大的。

该公司大股东家族低调务实，深耕行业20多年，无论市场好坏一直坚守，不断发展壮大，我们有理由相信，它可以借助这次危机吃掉很多竞争对手的份额，等下一轮行业景气度到来时获得更好的发展。

中泰证券的最新数据显示，除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。

随着体量的增大，中国经济发展速度会不可避免地放缓，从投资的角度来说，增量市场看空间，存量市场就看竞争格局了，换句话说，需求端看空间，供给端看壁垒。需求端是看蛋糕有多大，供给端就看大家怎么分蛋糕。

我们希望找到需求端扩张而供给端收缩的行业，这是最好的格局，愿望是美好的，但现实却经常是鱼和熊掌不可兼得，这个时候就要做出选择了，邦政资产认为，随着中国经济增速的放缓，存量博弈会越来越多，这个时候宁要有壁垒的中低速增长，也不可盲目追求没有门槛的高增长。

对于需求端来说，大家都看好医药医疗、大消费行业，但我们同时也要看到，即使是在公认的纯增量行业里，也在搞供给侧改革，比如仿制药的带量采购，也会导致一批小厂家倒闭，被迫让出市场份额，而在存量行业比如钢铁水泥领域，早在2015年开始的供给侧改革到现在5年了，最后的结果是行业龙头活得越来越滋润，大量小公司倒闭。

如果说上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。

如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因，不过下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了，所以这就更需要投资人精选个股。

数据来源：Wind，中泰证券研究所（截止8月末数据）

上图是截至8月末各行业的PE与PB的中位数及历史分位，我们可以看到，全市场估值分位已经在70%左右，已经不便宜的，不过分化很严重，高估值的医药生物和食品饮料在90%以上的分位，而低估值的地产和银行则分别是5%和10%左右的分位水平上。

邦政资产认为，目前已经是牛市中期的阶段了，在防水预期降低的前提下，生拔估值的行情已经结束，现在市场大涨带来全面牛市和大跌直接开启股灾模式的概率都不大，大概率是反复震荡的走势，所以接下来需要按下躁动的心，放低预期，接下来的超额收益取决于踏踏实实的基本面研究。