资本市场在经历了1月的开门红行情后，2月陷入调整。

A股大小盘指数出现分化，以上证50和沪深300为代表的大盘指数录得下跌，而以中证500和中证1000为代表的小盘指数则上涨，全市场指数东财全A本月上涨0.38%，该指数能客观反映市场整体的表现。港股的波动一如既往地大，恒生指数1月大涨10.42%，而2月则大跌9.41%。

2月市场震荡偏弱，A股中小票活跃度较高，行业轮动加快，港股整体表现弱于A股。

港股分子端盈利主要跟随国内经济基本面，而分母端流动性则跟随美国。港股2月大幅下跌的原因主要有两个：分母端主要是美联储加息超预期，美国1月的经济数据包括消费、就业等均表明美国经济韧性较强，1月PCE物价指数再度反弹，远高于美联储期望的2%平均通胀目标，以上使得市场在月初押注美联储3月最后一次加息、年底降两次息的预期落空，并逐步向联储官员一以贯之的鹰派预期靠拢。

从资产价格来看，2月以来美元指数从101反弹至105，十年期美债利率从3.39%反弹至3.92%，人民币被动贬值（美元兑人民币汇率从6.74反弹至6.94），月内北向资金流入的节奏和规模较此前明显放缓。港股下跌的时间段刚好就是美元指数上涨的时间段，基本上吻合。

港股分子端则跟随国内经济走势，尽管内需复苏趋势延续，但因前期市场对于经济复苏的乐观预期计入较多，2月以来市场反而进入兑现验证期，部分投资者担忧后续稳增长政策力度及经济复苏强度不及预期。十年期中债利率和上证50指数表现可以侧面映证，1月末的位置均为阶段性高点。

事实也确实证明了市场的担心，今年两会定的GDP增速目标是5%，总体是经济弱复苏预期，远低于市场此前预期的5.5-6%的经济强复苏预期。这也能解释2月A股下跌的原因。

2月经济数据和业绩空窗期，在市场对经济复苏强度分歧和有限增量资金背景下，使得2月行业轮动速度进一步加快，主题概念类、中小市值股票在AI技术爆发和产业政策催化下表现较好。

在去年的年度总结中，我们认为2023年的投资主线是内需，并列示了5个投资方向，从今年前两个月的市场表现来看，基本上这5个方向都有轮动上涨，但由于市场是存量资金博弈的状态，各个投资机会并不是均衡表现的，“中国式估值”、疫后复苏等方向整体表现较好，而赛道成长板块则没什么表现。

站在当下，我们的观点依然没有变化，因此看好的方向就是市场还没有反应的内需板块。接下来我们看好三个投资方向：港股、半导体和中特估（中国特色估值体系）、中性看待一季报可能超预期的光伏风电等赛道股。

先来说港股：港股2月跌幅较大，上文也列示了原因，风险是涨出来的，机会是跌出来的，正因为港股跌了很多，所以投资机会也就出来了。港股在什么情况下可能上涨呢？还是上文的分析框架，分子端国内经济复苏，分母端美国流动性边际放松。

虽然市场对今年国家定的5%的GDP增长目标不满，但如果放在全世界来看，今年5%的经济增速是很高的，可以说高过全球主要经济体。顶尖信用评级机构穆迪在3月2日预测：2023年欧洲GDP增速的预期是0.5%、美国是0.9%、日本是1.5%、印度是5.5%、土耳其是2.3%。所以今年的经济复苏不应持悲观态度，哪怕是弱复苏，但也是复苏周期。

至于美国流动性，今年市场的预期也是边际放松的，港股下跌是由于过程中节奏变化导致，但市场对边际放松的方向没有分歧。最新的美国2月通胀数据同比、环比均完全符合预期，再加上硅谷银行倒闭等一系列事件的冲击，使得美联储在3月的加息预期有所放缓（此前市场预期3月加息50bp）。

据芝商所(CME)的数据，在CPI数据发布后，投资者预计美联储在下周会议上加息25个基点的几率稳定在80%左右。

港股从2月以来整体已经调整了较大幅度，恒生指数最大跌幅15%，恒生科技指数最大跌幅20%，即使加息超预期，也已经price in，如果加息幅度降低，那就是妥妥的利好，所以在港股调整之后去买入，胜率和赔率都更高。

接下来是半导体：首先是周期层面，去库存是23H1行业主旋律，周期触底复苏预期逐渐清晰。据券商跟踪的海外企业库存展望，当前23H2复苏（市场一致预期）可见度依然较高。如果行业今年三季度见底，股价提前一两个季度反应是很正常的，所以现在也是布局的好时机。

半导体行业是大国重器，也是我国重点发展、需要大力突破的高端制造方向，我国半导体一直被老美卡脖子，3月8日，ASML宣布将对先进浸没式DUV光刻机（NXT:2000i以上）实施出口许可管制。美国联合盟友日荷对我国半导体打压限制，随着贸易对抗烈度持续增强，自主可控亟待突破。

现在国内已经没有幻想西方国家会手软，只能自力更生。刘鹤副总理在上个月调研集成电路企业时特别强调，发展集成电路必须发挥新型举国体制优势，所以可以预见接下来的政策支持力度必然会很大，在国家的大力支持和产业界的共同努力下，半导体行业可能会从目前的小碎步前进进化到大步向前。

我们看好的第三个方向是中国特色估值体系，这是证监会主席在去年12月提出的一个新说法，今年国资委也提到要打造一批对标世界的一流央企，核心逻辑就是央企中字头的公司估值要回归合理水平（PB=1）。

两会代表上交所总经理蔡建春表示：与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平。促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。目前央企控股上市公司总资产占A股全市场近6成，营业收入占比超5成，净利润占比近6成，是A股市场重要的压舱石和稳定器，也体现了其作为国民经济重要支柱的地位。

这类资产存在估值回归的投资机会。

除了以上三条投资主线，我们还对一季报可能超预期的光伏风电等赛道股持中性看法，算是半个投资机会。从部分预先披露一季报数据的光伏产业链公司数据来看，今年一季度光伏的业绩大概率超预期，只是现在市场上存量资金博弈，光伏板块由于筹码结构、增量资金有限、前面几年涨幅较大等原因暂时没有被光顾，随着硅料降价、下游装机量超预期、光伏产业链一季报业绩整体超预期等几个催化剂的出现，我们认为整个板块还有一波投资机会。

除此之外，数字经济（信创、XR）和中特估（中国特色估值体系）板块我们也有一些布局，消费电子行业今年也是预期触底反弹，苹果年中预计会推出XR，这可能是下一代消费电子的革命性产品。今年是一带一路十周年，中国又促成了伊朗和沙特的重新建交，一带一路相关的低估值央企（PB<1）有较大的投资机会。

数字经济和中特估可能会是全年的投资主线，因此我们一直会保持一些仓位的布局，并根据市场整体的投资节奏做些轮动。

我们认为今年的投资机会明显多于去年，而且更加均衡，无论价值还是成长、大盘还是小盘各个方向都有机会，差别在于机会的大小，所以需要投资人保持定力、耐住寂寞、均衡配置，不要追涨杀跌，而是耐心等待机会的到来。