2020年已经结束，总结历史能让我们的经验值更多，以后再碰到类似状况时，可以处理得更加从容。2021年已经开启，投资需要前瞻，展望未来、做好预判和不同情景下的预案可以让我们更为淡然，游刃有余。

如果说2020年关键词是“黑天鹅”、“分化”、“抱团”，那么2021年的关键词就是“常识”、“性价比”、“港股”，树不能长到天上去，万物皆周期，均值回归定律总是会惩戒那些忘记历史，喜欢说“这次不一样”的人。

以下，让我们来开启一段头脑风暴吧！

2020年投资的第一个关键词恐怕非“黑天鹅”不可，谁都不会想到新冠疫情能带来这么大的影响，无论对中国还是世界，对资本市场还是现实生活。一季度股市连续暴跌，从DCF（现金流折现）的角度来说，疫情对上市公司的影响主要是一次性冲击，而非永久的损伤，这时我们在估值时只要将这一两个季度甚至一两年（不同行业受冲击不同）的业绩去掉即可，并没有动摇上市公司经营的基础，因此，这时的暴跌恰恰是买入优质公司的好时机。这时重温一下股神巴菲特的话更加应景：当别人恐惧时我贪婪，当别人贪婪时我恐惧。

2020年投资的另外两个关键词是“抱团”和“分化”。我们放在一起说，因为这两个关键词是互为因果的关系。

Wind数据显示，剔除新股，A股2020年新增市值12万亿元，其中仅101只股票就贡献了10万亿元，占比接近90%。这101只股票有什么共同特征？就是在2019年年末，它们都是500亿元以上的大市值股票。

为什么会出现这么极端的行情？因为疫情导致实体经济困难，投资的不确定性大大增加，资本这时只愿意在确定性高的股票上抱团取暖，世界各国为了对冲新冠疫情的影响大量放水，被投放进来的货币冲进确定性高的股票上，这就导致了好股票上出现“抱团取暖”，强者恒强的马太效应体现得淋漓尽致，甚至出现了非常极端的指数大幅上涨呈现牛市的欣欣向荣局面，而指数牛背后这是大多数股票的不断阴跌，整体出现“股灾式”上涨，与机构投资者赚得盆满钵满相对应的是，个人投资者却业绩不佳，由腾讯新闻、财联社联合发布的《中国股民行为年度报告》显示，2020年58.9%的个人投资者盈利，14.9%的投资者持平，26%的投资者亏损。市场整体去散户化进程明显加快。

对中国来说，高层意志是让居民财富从房地产向资本市场转移，让资本市场服务实体经济，于是出了很多支持政策，再加上资本市场去散户化进程加快、投资难度急剧增加，所以居民财富借道银行理财和公募基金大量进入股市，这些新进资金又进入了抱团的股票上，进一步推动其股价上涨，出现了生拔估值的情况。

比如2020年涨幅最大的行业食品饮料，通过拆分其股价上涨的逻辑，我们发现股价涨幅中，估值抬升带来的收益远远高于业绩上涨带来的收益。

总结一下，A股本轮结构性牛市始于2017年，起初主要靠估值驱动，因为机构投资者比重提升，尤其是外资给了头部企业“确定性”溢价，给了尾部企业“不确定性”折价。2019年之后，新经济带来“成长驱动”，当然，估值驱动和新经济驱动下的这轮结构牛市，也已隐现结构性泡沫，2021年，面临从“抱团”到“散伙”的风险。不过，大消费和高科技始终是未来中国经济的两大驱动力，真金不怕火炼，存真去伪之后，资本市场的结构性牛市或仍将延续。

展望2021年，我们的三个关键词是：常识、性价比和港股。

存在即是有理，复盘2019-2020年这一轮机构抱团股，相比2015年那次不管质量好坏都鸡犬升天、垃圾股卖出了金子的价格不同，本轮行业中机构抱团的都是基本面非常好的股票，也就是说，抱团的理由是站得住脚的。

不过，资本市场就如同一个钟摆，总是摆过头，要么乐观过头，要么悲观过头，现在市场演绎的逻辑是：只要大市值的就是好公司，就要涨；只要小市值的就是坏公司，就是跌。

我们认为市场的这个逻辑是错误的，过于极端了，因为大市值公司包括那些十倍股乃至百倍股也是从小市值成长起来的，小市值里也有好公司，肯定有部分被错杀了。

我们先来看一下成熟市场的历史：从美国股市1925-2012年的数据可以看到，小市值策略（买入市值排名最低的10%的股票）相较于标普500指数有是显著超额收益。然而若剔除1975-1983，小市值并没有跑的比标普500好，近年来的情况就不用说了。这说明什么，在美国市场，无论是大市值还是小市值都是一阵一阵的，并没有说谁一定比谁好这一说。大市值里有好公司，小市值里也有，而且很多大市值也是由小市值发展而来。

再来看1975-1983这几年，小市值策略年化达到35.3%，而标普500仅有其一半。1975-1983这九年为什么小市值整体收益这么好？是因为在这之前的十年里，美国股市发生了著名的“漂亮50”行情，极端的高估后漂亮50的崩溃，又演绎了另外一段截然相反的行情。所以什么时候大市值（小市值）会比较好，或许在另外一个因为高估崩了之后。

万物皆周期，树不能长到天上去，这就是常识。

至于港股，相比A股来说，已经有三年时间没有大行情了。在经济增速大幅回升、开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金会进一步增加，外资将继续流入，A股与港股市场的互联互通更加紧密，现在港股的定价权慢慢被南下资金所掌握，很多业务根植大陆的优质公司在港股上市，无论是从公司质地和整体估值来说，港股的性价比和投资价值都更大，或存在估值提升机会。2021年，我们会加大港股的研究和投资力度。

长期来看，影响股市涨跌的核心变量大致有三个：上市公司整体的业绩增速、全市场估值水位以及流动性。

世界银行在2020年12月23日发布的《中国经济简报：从复苏走向再平衡》中对中国经济的复苏作出了正面评价，并预测了未来一段时间我国的经济增长情况。简报预测中国2021年经济增速将回升至7.9%，如果最终实现的话意味着我国的GDP增速将创下近十年来的新高。

因此，展望2021年，上市公司业绩增速是不必担心的，因为2020年新冠疫情的影响，导致整体基数非常低，所以2021年同比必然高增长，至少上半年完全不用担心这个变量。

至于估值水位，现在依然是非常分化的状态，几个主要综合指数的最新估值如下：代表大市值的上证50和沪深300指数PE—TTM（下同）中位数分别是83.68%和82.17%分位点；代表小市值的中证500和中证1000指数估值中位数分别是37.14%和36.24%分位点；全市场指数中证全指估值中位数是48.94%分位点。数据透露出来的意思是：大市值很贵，中小市值很便宜，全市场不贵。

而上述所有指数在2015年中股市高位的分位点均在85%以上，中证全指当时甚至高达99.96%。所以，从估值的角度来说，现在全市场并没有直接开启股灾式暴跌的基础，大概率依然继续演绎分化格局。

至于流动性，2020年中央经济工作会议这样定调2021年宏观政策：要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时效度。

高层定性2021年至少不会把流动性收得那么紧，但月度、季度的边际收紧是有可能的，所以需要定期跟踪，不过只要货币政策没有转向，股市就没有暴跌开启股灾的基础，边际收紧会影响股市走势的一些斜率和波动率，只要控制好投资节奏就没问题。

最后，总结一下本文：郭德纲经常说，自己做得好不是因为有多优秀，而是同行的衬托。在面对新冠疫情时，中国表现这么棒，除了自己做得好，也多亏了世界各国的衬托（中国疫情已基本控制住，欧美还在疫情中挣扎；在GDP 1万亿美元以上的国家中，也就是主要经济体中，中国是唯一一个能够保持正增长的国家），中国的国运确实昌隆，21世纪看中国。

做投资就是看国运，做多中国，在大趋势中某一个阶段和年份好些差些并不那么重要，因为投资是算总账的，而总账的核心就是复利，复利的核心是：本金+时间+收益的可持续性+避免剧烈损失。要做到这些，就需要专注在高价值的对象上，并且确保时机与力度的匹配。

因此，2021年虽然又是一个新的年份和环境，但我们的投资策略并没有什么不同：依然是力求聪明地承担风险，在好价格区间分散买入并持有好生意和好公司，用品质锁定概率，用低估锁定赔率，用分散化解风险，并用耐心滋养复利之花。

2019年和2020年都是财富进阶年，2021年比较有可能是上车年。当然不是2018年那种恐怖的上车模式，可能是波动很大但全年收关还算柔和。这种情况下首先考验组合的韧性，其次考验机会来临时的执行力和准头。

高预期但有高增长匹配且行业格局优异的，以及低预期但实际增速优异且具有一定想象力的，还有估值合理业绩稳健增长且可持续较长的投资对象，是我们的主要目标。

2021年是高手市场，很考验投资能力，投资难度和波动率必然比2020年大，所以也要适当降低收益预期。不过，我们对中国充满信心，也对自己充满信心。