金秋9月，没有满城尽带黄金甲，反而是满屏皆为绿油油：不管A股还是港股，都处于全市场调整状态，A股全市场指数万得全A涨跌幅为-5.97%，港股恒生指数涨跌幅为-6.82%。

虽然市场在调整，不过私募行业权威第三方私募排排网数据显示，邦政旗下主动管理基金既跑赢了沪深300指数，又跑赢了同行。对于这样的结果，我们感到欣慰，同时也有紧迫感，虽然我们的基金净值相对来说还算过得去，但努力为客户创造更高的超额收益一直是我们前行的动力。

有投资人问起对目前市场的看法，于是邦政资产从致客户的9月月报中截取出部分内容，以飨读者。

有一句话叫“财不入急门”，其实包含着很朴素的道理，很多人来到股市想着一夜暴富，但这些人往往只是看到了通过股市实现暴富的可能性，却没有对股市本质的规律有足够多的理解，最后很可能会事与愿违。

证券市场有自身的独特之处，股票涨跌幅和其背后的企业经营并非时刻线性对应的关系，其中会受到流动性、投资者情绪、政策等不同方面的影响，导致过程中的高波动。

下面我们用一张简要的手绘图来描述一下这种现象。

我们的起点是A点，想去B点，A点净值为1，B点净值为2，假设我们想要用3年时间达到，也就是追求三年一倍、年化26%左右的预期收益目标，从A点到B点的直线是理想的实现路径，也是股票价格和公司价值之间完美的对应关系，但现实却可能有多种不同的走法。

例如，先上涨4倍然后下跌50%，可以达到目标，这是C1的路径；先下跌50%再上涨4倍，可以达到目标，这是C2的路径；C1和C2都是略有极端的态势，更多的情况可能就是C3，上上下下波动，最后到达目标。

对于价值投资策略来说，我们无法控制从A点到B点过程中到底是C1、C2还是C3的路径，但我们对从A点能到达B点有很大的信心，也就是说，我们相信价格终将回归价值，但回归过程中的波动和路径我们无法控制，因此我们的应对方法就是立足自己的能力圈，然后不断学习来扩展能力圈，同时在过程中控制犯错的程度，这是基金管理人可以做到的。

Wind数据显示，2003年12月31日至2019年9月30日这15年期间的偏股混合型基金指数年化收益率总体为13.06%，去除最好的10天后该数据仅为9.33%，去除最好的20天后降为6.42%，而去除最好的30天后，该数据则大幅降为3.86%。

从这个数据来看，投资的过程，几乎都是在等待和忍耐中度过的，在大部分时间里，投资是不赚钱的。

正因为投资收益不是线性平均的，所以投资界有个著名的说法：闪电打下来时，你必须在场，否则长期收益率必将平庸。我们不知道闪电到底什么时候打下来，因此需要保持耐心，长期持有，做好准备时刻在场。

一个满意的投资结果其实是基金管理人和投资人共同创造的，我们希望投资人做到的是：保持耐心。因为在正确的方向上坚持，才能有所成就，唯有正确方向上的耐心，才能听到财富的声音。我们所做的价值投资是被国内外诸多投资大师用上百年时间证明过的行之有效的道路和正确的方向，希望投资人可以保持耐心，最终达到双赢的结果。

本轮调整自7月高点以来，沪深300指数下跌6.4%，创业板指数下跌11.1%，如果按照下跌最低点算，创业板本轮最大回调14%多。站在当下的时点，谈一下我们对后市的看法。

一是流动性。今年疫情下各国采取的极度宽松的货币政策带来了上半年的流动性盛宴与权益市场的“生拔估值”行情，但我国央行保持了很好的政策定力，没有跟随世界主流行为大放水，而且当前国内流动性最为宽松的时期已经过去，货币政策已经出现了边际变化。

如上图所示，我国10年期国债收益率从4月底2.46%见底，逐步上升，目前在3.21%，市场这两个月的下跌主要是反应了流动性边际的变化。央行行长易纲近期发文表示坚决不搞“大水漫灌”，不让老百姓手中的票子变“毛”，尽可能长时间实施正常的货币政策，也反应了央行保持稳健货币政策的定力和决心。

我们认为流动性只是从宽松回归到正常偏松，现在经济还处在复苏格局，没有发展到过热阶段，因此也没有很强的理由支持流动性收到偏紧的状态。

二是经济本身。二季度以来国内经济在持续改善，下半年经济将持续复苏基本成为了市场共识，因此当前行情的主要驱动因素已经开始改变，市场正在等待投资逻辑能否顺利地从生拔估值向盈利复苏切换。

三是估值。市场整体的结构性估值分化格局没有太大变化，但总体经过下跌释放了一部分估值压力。另外，由于整体调整时间够长，活跃资金的仓位整体上处于偏低状态。

央行货币政策委员会委员马骏此前表态：“经济复苏的任务或将在明年一季度基本完成，宏观政策也将在那时开始回归常态”。这在一定程度上意味着接下来的半年内，通过流动性来拉升估值的空间可能不会很大，而盈利能力较为确定的板块预计接下来的机会可能会更大一些。

总结一下，至少在接下来的半年，在央行不会全面放水的大背景下，通过估值扩张快速赚钱的模式可能会比较少了，接下来要靠业绩兑现，通过公司的经营来实现利润的增长，从而实现股价的上涨，在一个经济持续向好的周期，应该有不少这样的机会。

展望10月以及四季度行情，我们还是比较乐观的。短期来看，双节后A股录得开门红，因为政策因素和投资者行为的影响，A股存在着“日历效应”，比如海通证券统计了2005年以来沪深300每个月上涨概率，发现四季度上涨的概率整体较高。沪深300在10月、11月、12月上涨概率分别为67%、53%、60%，而其他月份均值为57%。

中期来看，国内确定性不断提高，市场支撑力持续增强。双节消费数据验证了经济强劲的复苏趋势，宏观政策的转向预计最快也要到明年上半年，人民币中期升值的趋势也有助于人民币金融资产重估，资本市场改革超预期，这些都是A股的利好。

长期来看，国家层面从未如此重视资本市场，按照以往的做法，面对今年类似的情况，早就用上“货币放水+房地产”的组合拳了，但今年两个全部按住，反而大力发展资本市场，政策大礼包变着花样丢过来。

最近国家对楼市和股市出台的一些连续政策整体总结下就是一句话：房地产好好控制住，资本市场要强大起来。这个基本上会是贯穿未来多年的宏观层面的顶级战略了，前半句关系到“风险控制”，后半句关系到“发展前途”。

我们早在基金路演材料里就提过，能够容纳大资金的地方不外乎楼市、实业、股市三个地方，楼市按住，实业难做，未来的“钱途”所在就只有股市了，找到鱼多的地方，又掌握了经过实践证明的正确的打鱼方法，过去实实在在抓到过鱼，这就是我们乐观的底气所在。

具体到投资上，我们的主要重仓不会发生变化，基本面的发展符合我们的预期，估值的短期变化不构成投资观点的变化。行业上，大消费、医药医疗、旅游休闲服务、先进制造业依然是我们长期关注和投资的重点，同时我们也发现了一些中期逆向的投资机会。10月上市公司出三季报，届时我们将根据基金持仓股最新的基本面和估值情况来做相应调整。