邦政资产对市场的观察大方向来说有三个指标：

第一，宏观上，看全市场指数的估值分位，看整体在高位还是低位；

第二，微观上，看自己持仓和观察股整体上是便宜还是贵，如果普遍很贵下不去手那肯定就是高位了，如果到处都是好机会，遍地黄金或白银，肯定是低位；

第三，他人视角上，行为金融学的角度，看市场其他参与者处于什么状态，比如媒体报道，参考同业和身边人的想法，尤其是平时不参与市场的普通人状态等。

上图是截至8月末各行业的PE与PB的中位数及历史分位，我们可以看到，全市场估值分位已经在70%左右，已经不便宜了，不过分化很严重，高估值的医药生物和食品饮料在90%以上的分位，而低估值的地产和银行则分别是5%和10%左右的分位水平上。

不过中证全指（全市场）的等权PB是2.56倍，处于37%左右的分位，还在中位线以下，Wind全A的PB是2.1，差异并不大。因为今年上半年疫情的影响，其实PE是失真的，所以会得出看PE很贵，PB还行的结论。

微观上来说，对于我司基金持仓股的估值区间，我们觉得还可以接受，有高估、有低估也有正常估值，可能这才是市场的常态。

所以综合来说，我们的看法是，目前已经是牛市中期的阶段了，在放水预期降低的前提下，生拔估值的行情已经结束，现在市场大涨带来全面牛市和大跌直接开启股灾模式的概率都不大，大概率是反复震荡的走势，所以接下来需要按下躁动的心，放低预期，接下来的超额收益取决于踏踏实实的基本面研究。

如果说上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。

如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因，不过下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”的了，所以就更需要精选个股。

现在是9月份，季节已在逐步更替，市场的内在驱动力可能也面临同样的节点。今年主要还是流动性因素贡献更大，但中国经济的韧性之强也确实超预期。接下来，是业绩驱动和经济反转预期逐步证实（EPS上升）？还是估值逐步修复到更具赔率的区间（PE下降）？但不管怎样，大体的状态是：继续涨的阻力加大，向下跌却又不用怕。

做出这个判断的理由如下：

中证全指市值加权PE的数值为23.68倍，2015年时最高点的PE是27.46倍，也就是目前已经是15年最高点的86%了（历史分点位低是因为09,07和01年的“全面疯牛”位置高）。

目前的“低迷”主要在大量的小市值冷门股和金融地产能源等大块头。而这些东西很依赖于宏观经济和流动性的持续正向反馈。那么以目前的宏观经济、流动性、股市供应量，以及外部影响风险来看，中证全指赶超15年高位的概率有多大呢？

这就是“上涨阻力在加大”。

但另一方面，事实已经证明，中国经济的韧性是真的强，应对挑战的决断和执行力也是真的强（这和我们喜不喜欢是两回事，做投资还是要实事求是）。特别是在今年的内外部经济压力都极大的情况下，可以看到：

第一，最糟糕的阶段已经过去了，后续市场整体将从利润负增长（20年中报中证全指利润增速-13.6%，创历史最差），变为环比快速增长，再到明年的同比高增长，中期的全市场利润预期在走好。

第二，经济短期的重大冲击和中长期的进入中低速区间，是又一次全面的供给侧出清。我们观察到很多行业龙头的经营情况出现了远远超越行业本身的优异表现，对它们来说，“这就是最好的时代”。

对于那些在新时代里有供给侧优化+需求侧长雪道，能乘风破浪的“弄潮儿”来说，最大的问题只是贵———但要注意，这里贵的程度很不同：有的是透支了1年，有的透支了8-10年，这个差别是要命的……

这就是“跌下去不怕”，因为长期经营向上的概率持续提升，下跌只会修复赔率，而不是杀逻辑。

从更大的趋势来看，大类资产的拐点已经在18年就完成了（市场底+政策底），宏观经济的下行拐点正在进行中（经济底）。

总的来说，现在宏观上其实就是一团乱麻的状态，充满了短中期的不确定性，对此感到迷茫和担忧，都是很正常的。那么，面对这种情况，我们如何应对呢？

从我司基金持仓标的中报后最新的估值表可以看到，高估的股票我们的仓位都不大，大仓位都在估值合理甚至低估的票上，我们现在还没满仓，后续有大把的机会在合理的价格买入优质公司，即使满仓，我们也会做切换，让仓位从高估的往低估的切换，换入概率、赔率双高的品种。

总结一下，我们认为，现在的市场是拿时间换空间的状态，我司基金的应对策略分三个维度：第一，找机会把仓位加满；第二，对A股持仓来说，把仓位慢慢切换到更安全、弹性更大的股票上。

第三，如果A股没有好机会，就去买港股。

只要全市场没有很癫狂，我们还能找到理性的股票，就不会大幅减仓，至于什么时候会大幅减仓，可以参考我们之前写过的《市场高估低估的判断指标及牛市逃顶策略》文章。

知行合一谁都会说，但能做到却非常不容易，尤其是到了资本市场，我们见过大量高智商的聪明人，比如清华、北大毕业，在本行业做得非常优秀，但到了资本市场就亏得一塌糊涂。

前几天看过一篇写“投资中致命的自负”的文章，里面提到大幅亏损最重要的原因就是致命的自负，相信很多高智商的人做不好投资可能就是这种原因，所以我们对自己一直有警醒，举个简单的例子：

在德州扑克里，让你亏钱最多的并不是一手烂牌，而是拿到一手好牌，你all in了，却有人比你的牌更好，结果你输个精光。这个市场太复杂了，有太多的人在里面博弈，所以永远要心怀敬畏，君子不立危墙之下，永远不要让自己处在危险的境地中，远离那些可能让你死掉的地方，正如投资大师芒格所言：如果我知道我会死在哪里，那么我就永远也不去那个地方。

在资本市场上，哪些地方可能会死人呢？垃圾股、长期持有高估值的股票、频繁交易、高杠杆、仓位过度集中、做空、买入高估值新股、跟风买入自己不懂的股票，买入有财务造假嫌疑的股票等等，至少对价值投资来说，这些都是死亡高发地带，这些地方我们都不会去。

所以我们再次重申理性和纪律的重要性：如果我们对买入的每一只股票都能做到精挑细选、买入前写分析报告、持有过程中保持跟踪，对投资逻辑细化到行业地位、基本面、市场定价、交易定性，同时有后手安排，我们自己持续不断地学习和进化，懂得越来越多的生意、行业和公司，同时严格执行交易纪律。

那么，只要不是全市场极度高估、再避开牛转熊的恐怖杀跌，有什么好担心的呢？如此往复，长期下来，相信我们的投资收益不会差。